来源：姜超宏观债券研究

　　观点

　　自从特朗普3月份主动挑起对中国的贸易战以来，全球资本市场就进入了多事之秋，他的每一次狮子大开口，都会引发全球市场的巨震，尤其是在美国和中国。随着上周其抛出对中国额外1000亿美元商品的征税计划，中美贸易战出现进一步升级的迹象，那么中美贸易战会如何收场，哪些会变、哪些不变？谁是输家、谁是赢家？

　　美国贸易长期逆差。首先，美国的贸易逆差问题不是新问题，而是已经持续了40年，自从1973年以美元和黄金为基础的布雷顿森林货币体系解体之后，美国就出现了持续的货物贸易逆差现象。在美国持续贸易逆差的背后，主要有两大原因：

　　一是美元的世界储备货币地位。在布雷顿森林体系下，全球货币与美元挂钩，而美元与黄金挂钩，因此全球经济的增长需要的是黄金而不是美元。但是全球的贸易一直在增长，而黄金的产量难以显著增加，这也是布雷顿森林体系解体的主因。在此之后，美元成为全球事实上的储备货币，美国人获得了全球印钞权，而代价则是要满足全球贸易增长的货币需要。这意味着随着全球经济和贸易的增长，需要的美元也会越来越多，那么美国需要输出的美元也就越多，而贸易逆差就是美国输出美元的主要方式。

　　二是比较优势下的分工选择。在全球一体化的背景下，各国参与贸易的比较优势是不一样的。美国虽然科技发达，但是土地和人工成本也更贵，因此其制造业的生产成本会高于其他很多国家，因此技术水平不高的低端制造业注定了会向外部转移。无论是当年日本的雁型发展战略，还是中国广东提出的腾笼换鸟政策，其本质都是经济高度发展之后、低端产业会向低成本区域转移，自身产业向中高端发展。

　　反过来讲，如果以上两个因素不变，那么无论中美贸易战如何打，也有两个结论不会变：

　　首先，改变不了美国贸易逆差现状。美国并不是第一次使用国内法来处理国际贸易问题，其在1970/80年代就陆续对欧洲和日本下手。但是从结果来看，美国贸易逆差虽然在80年代中后期短期收窄，但是逆差的格局从未改变过，而且到90年代以后贸易逆差又重新开始扩大。美国的企业即便选择减少从中国进口，也会增加从加拿大、墨西哥或者韩国、越南的进口，因为全球贸易增长需要美元，而美国人印钱就能消费，这其实是双赢，不会因为某个短期贸易政策而改变。

　　其次，也改变不了中国贸易顺差现状。虽然和美国的贸易战会影响中国对美出口，但不会改变中国全球制造业工厂的地位，一方面中国的人均GDP仅为美国的15％，比德国、日本、韩国等主要工业国都低，因此制造业的人力成本优势依旧存在。另一方面，各种工业产品几乎一半的产能都在中国，而且电子、电气、机械等领域等生产也在持续向中国转移，因为我们每年有700万大学生毕业，拥有这一特殊的工程师红利，所以苹果的iphone手机，亚马逊的kindle阅读器都选择在中国生产。只要这些产业依然在中国，我们贸易顺差的格局就不会轻易改变。

　　但是，可能会改变中美贸易顺差。在上个世纪8/90年代，美国持续动用贸易保护手段打击日本，最后成功地改变了日美贸易顺差的格局。在90年代初日本对美国贸易顺差一度占美国总逆差的50％，到目前为止已经降至10％左右。如果美国人认定对中国的贸易顺差不合理，确实可能会影响到中美贸易顺差的规模。

　　而影响中美贸易顺差的，无非是中国对美出口，中国从美进口，还有中美汇率的变化，因此，从理论上说，如果要降低中国对美顺差，无非是三种可能：或者减少中国对美出口，或者增加中国对美进口，或者人民币兑美元升值。

　　首先，汇率不会变，大幅升值不可取。无论从中国的利益，还是从历史角度的观察，人民币兑美元大幅升值都不可取。日本8、90年代的泡沫经济就是惨痛的教训，在广场协议下日元被迫对美元大幅升值，结果日本不仅失去了对美国的贸易顺差，还在2011-2015年一度变成逆差国、失去了所有的顺差，而货币升值所催生的泡沫经济大幅破灭之后，使得日本失去了30年。所以借鉴日本的惨痛教训，中国决不能采取汇率大幅升值的策略。

　　实际上美国动用其国内法威胁中国也不是第一次，早在中国加入WTO之前，美国政府每年都会审议一次中国的所谓“最惠国待遇”，并借机刁难中国。而在中国加入WTO之后，在美国国内关于中国操作汇率的言论甚嚣尘上，最著名的是美国参议员舒默在2003-2005年提出的关于人民币汇率的法案，要求中国在6个月内提高人民币对美元的汇率，否则将对出口到美国的所有中国内地产品征收27.5％的关税。

　　而在2005年7月21日，中国政府宣布人民币升值2.1％，实行以一篮子货币为基础的浮动汇率制。事后来看，中国的汇改是处于自身的需要，而且汇率升值幅度远低于美国人的要求，这样其实是在促进中国制造业转型升级，而从05年以后中国外贸的表现来看，无论是出口还是顺差都没有下降。

　　因此，面临美国故技重施，我们认为一定要顶住汇率上的压力，人民币兑美元不宜大幅升值，而应该继续保持稳定。

　　其次，对美出口可能下降。

　　目前，在美国已经宣布对中国加征关税的500亿美元商品中，主要涉及信息通信、航空航天、医药、机械等领域，我们发现这些都属于竞争性的行业，美国对来自中国进口的依存度有限，因此即便减少了从中国的进口，美国也比较容易找到其他替代。

　　而从中美双方贸易额的角度，按照美国商务部数据，美国2017年对中国出口1300亿美元，进口5050亿美元，贸易逆差3750亿美元，因此即便中国对来自美国的所有进口产品都额外征收对等关税，也仅占到中国对美国出口的1/4。因此在贸易战的情况下，双方都会受损，虽然我们不怕损失，但是客观来看我们对美国出口所受的损失会更大。

　　未来，我们一方面应该积极推动一带一路等战略，开拓新的出口市场，降低对美国出口的依赖。之所以我们现在有对美国贸易战的底气，也源于目前虽然美国是我们第一大出口市场，但占比也不到20％，即便在美国对中国所有产品都征税25％的最极端假设下，也就是使得中国出口总增速下降5％，而受益于全球经济回升，今年头两月中国出口增速高达24％，可以承受对美国出口增速下滑的影响。

　　另一方面，应该开展进口替代战略，虽然中国对美顺差比较多，但其实中国的总顺差规模并不比德国多多少，中国的进出口都在2万亿美元的数量级，因此减少了的出口可以在进口替代中寻找机会，目前我们在集成电路等领域存在大量的进口，因此这些创新产业应该是大力发展的方向，也是目前政府各种减税、产业基金投入鼓励发展的领域。

　　最后，进口或增加，服务业开放力度或加大。

　　而另一个选择是增加中国的对美进口，甚至可能实现双赢的结果。

　　目前，美国在两类产品上对中国有着巨大的优势，一类是高新技术产品，但美国的《出口管理法》对高新技术产品（ATP）的出口存在严格管制，尤其是面向中国的出口。王孝松，刘元春（2017）的研究表明，如果中美之间ATP贸易达到平衡，那么中美贸易逆差规模将缩减22％-36％。而不仅是美国，发达国家对中国的高新技术产品出口都存在管制，比如美日韩等国家签订的《瓦塞纳协议》规定禁止向中国出售顶级芯片和高端半导体制造设备。

　　另一类是服务业产品，美国商务部数据显示2016年其对中国服务贸易顺差达到380亿美元，而按照中国商务部数据2017年中国对美国的服务业贸易逆差接近500亿美元。服务业是美国的优势产业，如果能够进一步开放服务业，扩大对美国的服务业进口，也有助于平衡中美贸易顺差。

　　而放开服务业发展，其实对中国经济的长远发展也有利。目前，中国城镇居民的物质需求已经基本满足，面向未来，中国居民的美好生活追求主要体现为对服务需求和品质消费的追求，而这意味着服务业和创新产业将迎来大发展的时代，因此扩大服务业开放，就类似于当时制造业加入WTO，通过引入竞争，可以倒逼国内诸多垄断的服务业提高效率，实现跨越式发展。

　　而服务业发展的重中之重是扩大金融业的开放，尤其是金融市场的双向开放，如果能走到这一步，让人民币成为投资货币，那么我们将来就有希望取代美元的全球储备货币地位，到时候我们印钞票也能买东西，就会永久性地解决靠出口商品换汇发展的问题。

　　但是服务业的开放一定要保持我们的节奏，毕竟很多服务业涉及到国计民生，以及金融和社会安全，需要循序渐进，但是我们希望，服务业开放的大方向能够坚持下去。

　　短期中美双输，只有黄金受益。

　　美国每次选举或者中期选举年份，对华贸易就是拉选票的惯用筹码，因此在18年10月中期选举结束之前，中美贸易战都将是特朗普炒作的对象。短期看贸易战风险没有结束，中美双方都还在互相伤害，而双方互加关税的预期结果是经济下行、通胀上行，也就是推升滞胀风险，这只对黄金有利。

　　长期利好中国服务业和创新产业。

　　但是站在更长远的视角，我们相信中美应该会避免贸易战双输，历史上无数次美国对中国来势汹汹的找茬，最终是以双方的合作协议告终。所以我们相信这一次应该也不会例外，中国会选择努力进口替代、开放服务业进口，这意味着服务业和创新产业是以后的长期投资机会。

　　一、经济：地产销售下滑

　　1）地产销售下滑。3月份10大地产商房地产销售面积同比增长11％，增速远低于前两月的40％，其中碧桂园、万科、绿地控股、华夏幸福、龙湖集团等都出现单月负增长；这也预示着3月份全国地产销售增速大概率由正转负。4月第一周，主要37大中城市地产销售同比降幅仍高。

　　2）汽车销售稳定。3月份乘联会乘用车零售、批发增速分别为4.6％和7％，增速相对较强，或与去年同期的低基数有关。

　　3）工业生产减速。3月份6大电厂发电耗煤同比下降-2.4％，创下16年6月以来新低，意味着3月工业生产明显减速。

　　4）库存依旧偏高。截止4月4日，6大集团煤炭库存1442万吨，同比增长46％，处于过去4年以来的高位水平；秦皇岛煤炭库存660万吨，同比增长32％，处于两年高位。而3月底的钢材社会库存1800万吨，3月中旬重点企业钢材库存1479万吨，也分别处于4年高位和2年高位。

　　二、物价：通胀高点已现

　　1）食品继续下跌。上周食品价格继续下跌，其中猪价下跌3.2％，蛋价下跌2.3％，菜价下跌1.8％，食品价格整体下跌1.1％。

　　2）3月通胀回落。3月份商务部食品价格、农业部农产品批发价格环比均下跌6％，预测3月份CPI食品价格环比下降5％，3月CPI回落至2.2％。

　　3）PPI继续下降。上周煤价继续下跌，油价、钢价稳定，3月港口期货生资价格环比下跌0.9％，预测3月PPI环比下跌0.6％，同比涨幅降至2.7％。

　　4）通胀高点已现。2月份CPI达到2.9％，创下4年多的新高。但是3月以来菜价大幅回落，猪价叠创新低，食品价格已经跌回17年末水平。从生产资料价格来看，3月份商务部生产资料价格持续下跌，到目前也仍未见止跌迹象，PPI下滑趋势明确。综合来看3月份CPI和PPI双双有望大幅回落，年内通胀高点已经出现。

　　三、流动性：2季度宽松开局

　　1）货币利率大降。上周R007均值下行92bp至2.95％，R001下行24bp至2.56％。DR007下行19bp至2.74％，DR001下行9bp至2.52％。

　　2）央行暂停操作。上周央行暂停逆回购操作，公开市场净回笼200亿。

　　3）汇率再度贬值。上周美元指数反弹，人民币兑美元回落，在岸、离岸人民币分别贬至6.3和6.32。

　　4）2季宽松开局。上周是2季度开局第一周，在季末效应平稳结束以后，所有货币利率均大幅回落，无论货币利率R007还是DR007均处于过去1年以来的低位。我们认为当年的货币宽松与央行无关，因为央行还在持续回笼货币，核心原因在于影子银行的监管，表外融资大幅回落，使得全社会资金供需改善，因此未来无需央行放水，宽松也能继续持续。

　　四、政策：结构性去杠杆

　　1）结构性去杠杆。中央财经委员会第一次会议指出，打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

　　2）创新是第一动力。国务院副总理刘鹤近日调研时指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。要从维护国家长远战略利益的高度认识科技工作的极端重要性。要抓紧推进科技体制改革，加快政府科技管理职能转变，更好发挥市场机制作用，努力形成科技创新、实体经济和现代金融间的良性循环。

　　3）对美关税反制。商务部表示，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25％，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元，实施日期将视美国政府对我商品加征关税实施情况，另行公布。此外，如果美方公布新增1000亿美元征税产品清单，中方已经做好充分的准备，拟定十分具体的反制措施，将毫不犹豫、立刻进行大力度的反击，不排除任何选项

　　五、海外：鲍威尔仍坚持加息，美科技公司持续受抑制

　　1）鲍威尔表示支持逐步加息。美联储主席鲍威尔上周五发表演讲称，美国经济增长正在稳步推进，持续、稳定的加息是必要的。对于中美之间的关税问题，他表示，暂时看不到关税对近期展望的影响。因为还不知道关税生效的力度会是什么样，以及关税的时点。但他也承认，生产力低迷和劳动力参与率滞后对经济带来挑战。

　　2）美联储三号人物支持加息3-4次。即将出任纽约联储主席的JohnWilliams上周五表示，美联储需要逐步提高利率，以保持经济增长速度超过趋势。他认为贸易战的结果是双输。目前在贸易问题上，宣布的措施比采取的措施更具挑衅意味。如果贸易战真的爆发，美国通胀可能飙升，美国经济将遭到极大破坏。

　　3）特朗普推特发文再喷亚马逊。上周特朗普再次推特发文，攻击亚马逊利用美国邮政业务，导致其亏损数十亿美元。他还称由于亚马逊不对大部分第三方卖家收税，已经威胁到中小零售业主的生存。美国财长Mnuchin此前表示，特朗普政府正在与美国邮政署讨论亚马逊的问题。

　　4）3月非农低于预期。美国3月新增非农就业人数10.3万，远不及预期，制造、采矿增长，建筑、零售是主要拖累，而薪资增速依然温和，3月平均时薪增速从0.1％回升到0.3％，同比则从2.6％升至2.7％，当前期货市场预期美联储会在6月进行今年第二次加息。