来源：姜超宏观债券研究

　　贸易战的风险与机会——再论为何要坚定看好创新和债市（海通宏观每周交流与思考第261期，姜超等）

　　观 点

　　贸易战一触即发。上周特朗普签署备忘录，将根据“301调查”，对中国进口商品大规模征收关税、诉诸WTO争端机制、限制中国企业对美投资，关税涉及商品规模可能高达500亿美元。随后商务部已于3月23日公布了对美国的中止减让清单，对美国的部分农产品和工业品加收关税，共涉及美国对中国出口商品总规模约30亿美元。

　　“修昔底德陷阱”或难以避免。修昔底德是古希腊历史学家，他的《伯罗奔尼撒战争史》记录了以雅典为首的提洛同盟与以斯巴达为首的伯罗奔尼撒联盟之间的一场战争，几乎涉及了当时整个希腊，书中写到：“雅典势力的日益增长，引起拉栖代梦人（即斯巴达人）的恐惧，从而使战争成为不可避免的了”。

　　而哈佛大学教授格雷厄姆·埃里森研究发现，像这样的新兴崛起的大国对现存秩序产生结构性压力，从而导致同老强权发生冲突的例子在世界历史上俯拾皆是。过去500年中，一共有16次新强权挑战老强权的事例，其中只有四次以和平告终，其他12次都是诉诸刀兵，两败俱伤，埃里森教授称这种历史现象为“修昔底德陷阱”。

　　在20世纪上半叶，两次世界大战把大英帝国拖垮，而美国却迅速崛起，两者注定会发生利益碰撞。当时英国高举贸易保护的大旗，在英联邦国家统一实施高关税，而美国则高喊“自由贸易”，并且创设了“贸易和关税总协定”来推动全球降低关税，通过贸易战美元逐渐取代了英镑的霸主地位。而到了20世纪下半叶，日本和欧洲崛起，美国则角色转换，多次祭出提高关税的大棒，同时还发明了“301条款”，单边限制从外国的进口。

　　中国在改革开放以后，经济发展发生了巨大的变化，1978年我国GDP排名全球第10位，到2017年已经稳居第2位，GDP总量从1200亿美元增至12万亿美元，占美国GDP的比重从1/20上升至接近2/3。由于中国经济的崛起，埃里森教授认为美中两国目前的态势完全具备“修昔底德陷阱”的特征，并写下了《注定一战：美国和中国能逃避修昔底德陷阱吗？》，来分析中美冲突可能的爆发点，以及如何避免一战。

　　特朗普的中期选举压力。从短期来看，今年11月美国将进行中期选举，届时参议院的部分席位和众议院的大部分席位都需要改选，如果共和党能保持两院的多数，特朗普在2020年就有可能获得连任。而在8年前，美国前总统奥巴马所在的民主党在中期选举中惨败，这也为民主党之后的衰弱埋下了伏笔。而在近期的州长、国会议员的改选中，共和党人已经连续5次失利。

　　此前特朗普在竞选总统期间，就一直叫嚣着要对来自中国的进口产品征收45%的关税，也吸引了很大一部分来自美国传统制造业“铁锈地带”的选民。因而在中期选举临近之际，特朗普启动对中国的贸易战类似于故技重施，希望通过对中国的强势态度，来争取中期选举的选票。

　　中美贸易举足轻重。2017年，美国和中国分别是全球第一、二大经济体，以及第二、第一大贸易国。

　　目前，中国是美国第一大进口市场，17年美国从中国进口占其总进口的21%；中国也是美国第三大出口市场，17年美国对中国出口占其总出口的8.4%。按美国统计口径，其17年对中国货物贸易逆差3750亿美元，约占其货物贸易总逆差的一半。

　　美国是中国第一大出口市场，17年中国对美国出口占总出口的19%；同时美国也是中国第六大进口市场，中国对美进口占总进口的8.4%。按中国统计口径，17年对美货物贸易顺差2758亿美元，占货物贸易总顺差的65%。

　　因此，中美贸易对中美两国都是举足轻重，一旦开启贸易争端，对两国乃至全球经济都会产生显著影响。

　　中国拿走顺差，苹果拿走利润。如果只是简单看中美贸易顺差，很容易得出中美贸易不公平的结论，但是总量数据的背后往往会掩盖细节，而魔鬼通常都藏在细节当中。

　　我们研究美国商务部公布的对中国贸易数据，发现了一个特别有意思的现象。其16年对中国贸易逆差大约3500亿美元，其中的1400亿美元来自于电脑和电子产品、还有600亿美元来自电气和机械设备，而真正来自于中国传统劳动密集型产品纺织、服装等的顺差不到1500亿美元。

　　在全球高度一体化的今天，中国承担了全球制造业工厂的角色，因此存在相当大比重的加工贸易，而中国在其中的角色只是挣取加工费，而真正的利润其实被最上游的研发设计拿走了。比如说iphone和kindle基本都是在中国生产，但是众所周知，苹果以10%左右的手机销量份额拿走了90%的行业利润。

　　以苹果最新的iphoneX为例，其零售价大约在1000美元。而苹果在2017年大约有157家全球各行业的龙头供应商，其中中国大陆和香港的企业只有19家，合算下来中国设备商在生产环节大约获得了50美元左右，再加上富士康工人4美元左右的组装费，中国在iphone上获得的总收入只有其售价的5%左右。而iphone的所有成本大约在400美元左右，剩余的600美元也就是60%都被苹果拿走了。

　　因此，在中国对美巨额贸易顺差的背后，其实是苹果、亚马逊、微软、高通、英伟达这些跨国公司的巨头在中国代工，将产品组装以后销往全球，看似顺差产生在中国，其实主要的利润都在这些巨头手上。

　　贸易战注定双输结局。本轮美国挑起的贸易战从3月1日开始，当天特朗普宣布将对进口钢材和铝材征收关税，当天就引发美国道指下跌400点。由于美国的钢铝进口主要来源于加拿大、墨西哥、韩国、德国等，当天这些国家的股市也明显下跌。

　　而在3月22日特朗普表示对中国商品征税之后，中国股市应声下跌，上周五上证指数下跌110点，跌幅高达3.4%。但美国股市的跌幅一点都不比中国少，道指在两天之内下跌1100点，累计跌幅接近5%。

　　全球股市的集体下跌表明，在全球已经高度一体化的今天，贸易战注定是双输的结局。

　　对美国影响：推高通胀预期、降低居民消费。对于美国而言，其从中国进口的产品主要是两大类，其中一半是低成本、劳动密集型的制造业产品，比如服装、皮革、塑料、家具和金属制品等，这类产品代表了中国的一般贸易出口。另一半是高技术产品，主要是电脑和电子产品、电气设备等，这类产品其实是中国的加工贸易出口。

　　这一次美国针对中国拟征税的焦点在知识产权和高科技领域，主要是航空航天、信息通讯技术和机械设备等商品，也就是中国上述第二类加工贸易出口，其实主要是为全球科技巨头苹果等代工的产品、还有少量是中国自己的高技术产品出口。

　　因此，如果美国对这类产品征收25%的关税，必然会导致消费电子相关产品的涨价，推高其国内通胀。与此同时，中国对其出口的电子产品销量的下滑，其实意味着苹果等公司的业绩下滑，会导致美国股市的下跌，进而通过财富效应影响到美国居民消费，从而使得美国经济减速。

　　只有深刻理解了全球化，才会理解为什么美国对中国的电子产品征税，会导致苹果、亚马逊等的股价大幅下跌，因为其实是相当于对他们征税。

　　对中国影响：降低出口增速、加剧产能过剩。由于美国是中国第一大出口市场，因此其对中国产品征税，会对中国出口产生明显的冲击。

　　2017年，中国对美出口占总出口的20%左右，美国商务部统计中国出口美国的商品总值约5000亿美元，这一次美国选择征税的产品价值约500亿美元，占比约1/10，相当于2%的中国出口。目前美国对中国进口产品的平均关税税率约为3%，如果提高到25%，就相当于价格上涨22%，假定1倍的出口价格弹性，意味着中国出口下降0.44%。

　　但如果美国决定对来自中国的所有进口都征收25%的关税，假定涨价部分完全被反应在中国出口金额的下降上，会使得中国出口下降4.4%。

　　在极端情况下，如果美国决定对来自中国的所有进口都征收45%的关税，这是在其把中国设定为汇率操纵国所能采取的最极端政策，会使得中国出口下降8.4%。

　　而在2017年，对外贸易的改善是中国经济回升的重要贡献，当年净出口贡献了0.6%的GDP增速，相比2016年的负贡献上升了1.1%。

　　根据王俊杰（2012）的测算，中国出口增长和GDP增长之间的相关性约为0.18，这意味着在以上三种情况下，中国GDP将分别被拖累0.08%、0.8%和1.5%。

　　我们认为，上述第二和第三种都是极端情况，发生的可能性不大，因此最终美国对中国征税的情况应该介于第一种和第二种之间。

　　而出口增速的下滑将加剧中国的产能过剩，导致国内相关商品价格的下跌压力。

　　中国应对方式：美国掀起的贸易战将冲击我国的利益，因此需要妥善应对，我们认为可以采取如下措施：

　　一、短期采取反制措施。美国的大豆等农产品，电子和飞机等科技产品均对中国市场依赖较深，中国可以对这些领域给予适当还击，让美国人意识到贸易战对自己也不利。

　　二、加大开放力度，尤其是服务业开放。目前中美贸易的纠纷主要在货物贸易领域，其实服务贸易领域美国对中国存在巨大的顺差。而服务业恰好是中国未来发展的希望，因此可以像当年加入WTO一样放开服务业开放，引入国际竞争，既可以平衡外贸顺差，也可以增加国内服务业的竞争力。

　　三、推动贸易多元化，降低对美贸易依存度。比如同样是顺差大国的德国，其对美出口占比不到10%，因此受美国贸易保护的影响就要小很多。我们可以加快一带一路建设，增加对快速发展的新兴市场国家出口。

　　四、促进产业升级，争取替代进口。打铁还需自身硬，过去我们每年花费大量外汇进口飞机，说到底还是国内的技术不够，因此对国外的高技术产品存在刚性需求。如果美国减少对我国的进口，我们的最佳应对方式是大力发展集成电路和飞机等高端产业，替代进口，增加国内需求。

　　反思：降低对出口和债务的依赖，追求可持续发展。在今年年初，很多人都对外需寄予厚望，认为全球复苏会带动中国出口，进而拉动中国经济复苏，如今看来恰恰相反，贸易战加剧了中国经济下行的风险。这其实也告诉我们，老指望别人帮我们是靠不住的，中国作为大国，发展外贸是为了增加经济竞争力，从长期看想要拉动经济增长一定要靠内需而不是外需，当年日本的发展就是太依赖于外需，结果在美国的贸易保护下被迫汇率大幅升值，棋差一招最终酿成了泡沫经济。

　　与迫在眉睫的外患相比，中国经济的内忧更加值得重视。过去几年我们鼓励居民部门举债买房，确实也在短期内拉动了经济增长，但是从长期看，依赖于举债的发展模式同样不可持续，因为全世界没有哪个国家能靠举债带来长期的经济繁荣，无一例外最终都是导致了危机，而房地产泡沫没有任何价值，对国家经济发展有百害而无一利。

　　因此，在当下内忧外患交织之际，其实也是我们重新思考发展道路的最佳时期，应该选择真正可持续发展的道路，而不应该为了追求一时的高增长，带来长期发展的隐患。

　　在2008年全球金融危机以前，中国的发展也很快，我们每年也在举债，但是债务增速和收入增速相当，当时是可持续的模式。而在09年以后，我们的收入增速开始下滑，但是却没有改变巨额举债的习惯，这一方面导致了国内地产泡沫，同时国内产能过剩的增加、也在一定程度上增加了中国对出口的依赖。

　　但是中国经济靠出口和房地产并不能够高枕无忧，如果出问题了也不能寄希望于央行放水、靠政府和房地产重新救市，这些举措均无助于中国经济的长期发展。

　　供给侧改革：降低债务率的政策实践。因此，要想从根本上解决出口、产能过剩乃至资产泡沫的问题，核心是要改变依靠债务发展的模式，而供给侧改革其实是为了解决债务问题而诞生的，要理解中国的未来，就需要深入理解供给侧改革如何真正能够降低中国的债务率。

　　从宏观上看债务率问题，其实非常简单，债务率=负债/收入，其中债务的扩张分为主动举债，还有被动举债、也就是利息偿还，而收入的上升分为名义收入、也就是通胀上升，还有实际收入上升。

　　2015年是供给侧改革元年，我们使用降成本来解决债务问题，大幅降低了利率，相当于降低了被动举债规模，当年债市股市都涨了，但从结果来看，债务率还在上升，债务问题依然在恶化。

　　2016年的去产能推高了商品价格、2017年的去库存推高了三四线城市房价，其实都可以看做是再通胀政策，结果与通胀有关的资产全部都涨了，也改善了产能过剩行业的盈利、解决了三四线城市的房地产库存过剩问题，但是从结果来看，债务率还在上升，债务问题依然没有解决。

　　这里面最根本的问题，其实是在于我们主动举债的速度太快，因此要想从根本上解决债务问题，必须降低主动举债的速度，这其实就是去杠杆。而今年政府首次放弃了两位数的货币和融资增速目标，央行也明确提出低货币增速是新常态，其实是个非常值得肯定的变化。

　　我们坚定认为今年债市有机会，而且这一次的机会要比15年的行情更可持续，为什么？因为15年是央行主动降息，其实是刺激了居民主动举债，在大幅举债的环境下必然会滋生资产泡沫、导致通胀上升，那么这样的利率上升其实是不可持续的。

　　而这一次，是政府主动压缩举债需求，原银监会郭主席明确表示今年政府、企业和居民都要去杠杆，今年前两个月银行表外融资同比大幅萎缩，其实是非常值得肯定的变化，因为这些表外的融资无非就是对接各种房地产和融资平台，其实中国的未来不需要太多的这些东西，把这些无效的融资需求拿掉以后，那么利率就自然降下来了。

　　所以，我们坚定认为去杠杆绝对不是把中国的利率搞到天上去，而是恰恰相反，要把中国的利率降下来，因为中国高债务的经济需要相对低利率的环境。但是绝对不能像15年那样主动降息放水，而是应该保持中性偏紧的货币环境，压缩无效融资需求，没有了过剩融资需求的支撑，利率会自然回落，虽然利率下降的慢一点，但也更可持续。

　　而在债务率的分母端，过去两年我们是通过通胀来提高名义收入，但如果主动举债的速度超过了通胀上升的速度，其实通胀上升也不能帮我们降低债务。

　　因此，真正能够长期提高收入的是提高实际收入，这其实意味着我们要提高经济增长的效率，而补短板其实就是要发挥中国的土地、资本、劳动力、技术等各种生产要素的活力，提高中国经济的潜力。

　　我们认为，未来的供给侧改革主线将转向去杠杆和补短板，一手压低举债增速，一手提高经济增长效率，这样我们是有希望从高债务的困境中走出来的。

　　大类资产配置：创新和稳定收益两手抓。虽然美国人掀起贸易战让我们很反感，但是美国降债务的经验非常值得我们学习。在一个国家的发展历史当中，都避免不了会出现债务问题，因为大家都想过好日子，而举债发展就能够在短期见效，所以往往在不知不觉当中都会把债务堆积到顶峰。

　　当年美国在2008年，日本在1990年其实都面临了长期债务累计过高的问题。但是从事后来看，美国漂亮地去杠杆，而日本则是失去了30年。我们发现美国人的成功主要是两大经验：一是出清了债务、降低了利率，通过居民、企业的破产重组，降低了实体经济的融资需求，最终降低了利率；我们目前控制影子银行，约束居民举债，其实也类似于美国开始了债务的出清。二是鼓励创新，通过先进的股权机制，培养了Google、Amazon等一大批新兴企业崛起，提高了经济增长效率。而如果能够进一步开放我们的资本市场，允许同股不同权、优秀的独角兽企业上市，加快市场化的退市机制，那么我们的新经济也会充满活力。

　　在过去两年，通胀是所有资产配置的主线，大家买白酒、煤炭、钢铁、房地产等是寄希望于涨价，买银行、保险是寄希望于利率上升。但是从人类经济发展的历史来看，通胀绝对不是主线，因为通胀长期看对人类的生活改善没有任何意义，真正让人类进步的是技术进步、是各种创新，因此长期看只有创新才值得追求，美国过去10年的所有新增财富几乎都是创新企业所创造。而各种创新，提高了人类生活的质量和效率，其实是在降低价格，比如说网上零售省去了中间环节层层加价，其实是让价格更便宜，因此从长期来看，通胀上升其实只是小插曲，利率上升不是长期趋势，著名的《利率史》研究了人类发展的几千年历史，得出的结论是越原始的文明利率越高，越发达的文明利率越低，所以我们坚信利率长期是下降而非上升，稳定收益类的资产，类似于国债和电力公用事业等行业，其实值得长期关注。

　　所以，如果我们相信中国可以成功地抵御贸易战的冲击，漂亮地去杠杆，我们相信社会总会继续进步，那么创新类和稳定收益类资产应该是以后的两大投资主线。

　　一、经济：下行压力再现

　　1）地产需求仍低。3月前两周乘联会乘用车批发、零售增速分别为15.5%和6.1%，其中批发增速强劲，零售增速平稳。3月前23天主要37大中城市地产销售同比下降39%，降幅比前两月的16%明显扩大。

　　2）工业生产放缓。3月前23天6大电厂发电耗煤同比下降3%，比前两月14.6%的增幅大幅下降。3月上旬国内主要钢厂粗钢产量同比增长2.2%，低于前两月7%的平均增速。发电耗煤和钢铁产量增速下滑均意味着3月工业生产放缓。

　　3）库存仍在高位。截止3月23日，主要城市钢材库存略降至1877万吨，但比去年同期仍增长28%，规模仍处4年高位。3月上旬的重点钢厂企业库存升至1468万吨，再创1年新高。而3月23日的铁矿石港口库存创出1.61亿吨的历史新高。3月23日的6大集团煤炭库存升至1456万吨，处于近5年的高位水平。

　　4）下行压力再现。18年前两月的工业经济短期反弹，但与冷冬天气、企业乐观预期以及出口改善等短期因素有关，3月以来下游地产需求回落，发电、钢铁等工业生产放缓，而钢铁、煤炭等库存创新高，叠加中美贸易战的开启也对外需不利，均意味着经济下行压力再度出现。

　　二、物价：通胀拐点已现

　　1）食品继续下跌。上周食品价格继续下跌，其中菜价下跌2.4%，猪价下跌2.3%，蛋价下跌4.3%，食品价格整体下跌1.5%。

　　2）3月通胀回落。截止3月中旬，商务部食品价格环比下跌5%，目前食品价格已经跌回17年末水平，我们预测3月CPI食品价格环比下跌4%，3月CPI将回落至2.4%。

　　3）PPI大幅下降。上周煤价、钢价继续下跌，油价上涨，截止目前3月港口期货生资价格环比下跌0.9%，预测3月PPI环比下跌0.6%，同比涨幅降至2.7%。

　　4）通胀拐点已现。2月CPI的大幅反弹引发了对通胀预期升温的担忧，但3月以来煤钢等生产资料价格大幅下跌，PPI呈现趋势性回落，将带动CPI中的非食品价格回落。与此同时食品价格中的猪价持续下跌，蔬菜价格在节后大幅回落，均意味着3月份CPI有望大幅回落。而在经济下行压力加大的背景下，我们判断2月即是年内CPI高点，通胀下行拐点已经出现。

　　三、流动性：宽松格局持续

　　1）货币利率回落。上周R007均值下行8bp至3.06%，R001下行7bp至2.61%。DR007下行7bp至2.79%，DR001下行8bp至2.53%。

　　2）央行大幅回笼。上周央行操作逆回购600亿，逆回购到期3800亿，公开市场净回笼3200亿。3月以来央行净回笼货币2100亿。

　　3）汇率小幅升值。上周美元指数下跌，人民币兑美元回升，在岸、离岸人民币均小幅升至6.31。

　　4）宽松格局持续。上周美国宣布加息，央行公开市场操作利率跟随上调5bp，目前7天逆回购招标利率升至2.55%，但仍远低于3%左右的R007市场利率。从年初到现在，央行公开市场净回笼4000亿货币，而且前两月财政缴款5000亿，种种迹象表明当前的流动性改善并非源于央行放松了货币政策，而是源于资金需求下滑，对影子银行的从严监管大幅减少了无效融资需求，这也就意味着未来货币宽松的格局仍将持续。

　　四、政策：应对贸易战挑战

　　1）不再以GDP论英雄。中财办副主任杨伟民表示，过去的高速度是以高负债、高杠杆以及经济的金融化，经济的房地产化来支持的，现在金融风险点越积越多，击鼓传花已经传不下去了。总之，高速增长的需求条件、需要基础和供给的条件已经改变，再盲目的追求高速度，多增加的GDP可能比增加的风险还要大。

　　2）应对贸易战挑战。商务部新闻发言人就美301调查决定发表谈话：中方不希望打贸易战，但绝不害怕贸易战；任何情况下，中方都不会坐视自身合法权益受到损害，已做好充分准备，坚决捍卫自身合法利益；有信心、有能力应对任何挑战；希望美方悬崖勒马，慎重决策，不要把双边经贸关系拖入险境。

　　五、海外：美3月加息符合预期，鲍威尔表态偏鹰派

　　1）美3月加息符合预期。上周三，美联储决定继续加息25个基点，与市场预期一致，会后公布的声明称，“近几个月经济前景走强”。美联储同时上调了今明两年的经济增长预期，上调了明后两年的核心PCE通胀预期。利率预测中值点阵图显示，联储官员预计，2018-2020年加息次数分别为3次、3次、2次。

　　2）鲍威尔表态偏鹰派。鲍威尔在会后称，过慢加息将对经济构成风险，表态偏鹰派。他同时表示，关税政策不会影响目前的货币政策前景，但越来越多美联储官员对贸易政策感到担忧。此外，在一些领域（股票等），相较于历史正常值，资产价格处于高位。

　　3）美国政府关门危机解除。上周五，特朗普签署1.3万亿美元的综合性政府开支议案，解除了关门危机。他自称对此议案非常失望，但也别无选择。这是出于对国家安全的考量，不会再签署类似这样的议案。在今年这个关键的国会中期选举年，国会两党都尽力避免政府再度关门。

　　4）欧元区3月PMI低于预期。上周四公布的3月欧元区综合PMI初值降至14个月来的最低水平的55.3，其中德国3月制造业PMI初值58.4，创8个月来新低；法国3月制造业PMI初值53.6，为12月来最低，制造业和服务业的产出增长均有所放缓。