成长股的阿喀琉斯之踵？

　　——业绩的共识、分歧和趋势

　　对于目前阶段成长“出奇”的核心判断

　　1、2月12日至3月12日这一个月，是成长股一级驱动（风险偏好提升）的超跌反弹阶段，而风险偏好的提升来自于春节前后的流动性改善（利率下行）和对“新经济”友好的政策环境。

　　2、当前阶段处于成长股二级驱动（业绩）能否启动的观察窗口。为何业绩如此重要？原因在于“相对业绩的变化”是决定风格的关键因素之一。举例来说，主板的业绩从2013年底的15%下降到2015年底的-2%，而同期创业板的业绩从9.7%上升到21%，形成了一个有利于成长风格的“相对业绩剪刀差”。随后，主板的业绩从2015年底的-2%快速回升到17年Q3的18%，而同期创业板则从21%大幅降至5%，于是又形成了一个极度有利于价值蓝筹的“相对业绩剪刀差”。向前看，根据我们的测算，主板业绩增速将出现一个较为明显的回落，而创业板的业绩增速有望维持相对稳定，因此，这一相对业绩的变化将有利于风格逐渐转向成长。

　　3、未来一段时间，成长股的业绩将迎来集中的考验。从预期层面来说，我们认为目前市场已经在两个方面达成共识：第一，中小股票的业绩大概率要分化，散乱差股票业绩表现依旧会很差；第二，此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，尤其是业绩承诺在近期结束的，业绩也大概率要出现风险。此两类股票大部分机构都不会去碰，因此，如果这些股票在未来出现业绩暴雷的情况，最多是对成长风格的短期情绪产生扰动同时带来成长风格的下跌，这种情况反而形成了比较好的参与机会。所以，成长风格的延续性关键还在于龙头成长股的业绩情况，后续我们将对此进行紧密跟踪。

　　以下部分是正文内容，主要涵盖几个部分的内容：①业绩披露时间表；②成长细分领域的业绩趋势；③成长行业不同市值结构的业绩特点；④对于相对业绩趋势的预测。

　　1、业绩披露时间表：大考一触即发

　　3月底到4月初，成长风格将迎来第一次大考。我们在2月27日的报告《再论成长股的三级驱动力》中率先提出本轮成长股的三级驱动模型（风险偏好——业绩——利率），并在3月4日的报告《成长“出奇”有望贯穿上半年，优选“三有”龙头公司》中进一步论述观点。目前风险偏好的驱动主要来自于两个方面：一是流动性、二是政策事件，这两个因素在春节后持续推动成长股的风险偏好修复。而3月到4月初，成长风格会迎来第一次大考。原因在于：一方面，2017年年报第一次集中披露期在3月底-4月初；另一方面，按规定，创业板公司在4月10日前强制披露2018年一季报预告，中小板和深主板业绩大幅变动的公司也分别需要在3月31日和4月15日之前披露2018年一季报预告。而按以往情况，业绩增速较低或不达预期的公司都倾向于在临近截止点发布公告，我们统计了17年一季报，最后三天（4月28-30日）公布业绩的公司整体增速18.6%，而此前公布业绩的公司整体增速达30.5%。

　　2、细分领域看：半导体、电子元件、计算机设备业绩增速回升

　　成长板块的细分领域（申万二级行业）成份股数较少，易受个别标的利润变动的影响，如半导体中的国民技术（17年净利润为-4.87亿）、通信设备中的中兴通讯（17年净利润为+45.5亿）、通信运营的中国联通（17年Q4净利润为-8.86亿），在分析的时候，结合板块增速中位数会更合理些。具体来看，截至3月16日的17年年报公布情况：

　　一级行业中：电子、传媒整体增速有所下滑，计算机回升较明显，通信暂不确定。电子和传媒17年累计增速分别为27.5%和4.1%，均较三季报的56.5%和7.4%下滑；计算机17年累计增速10.3%，较三季报的-13.7%回升24pcts；通信受中兴通讯和中国联通影响较大，目前从数据上不好直接判断趋势。通信运营行业显示出的增速很高，主要是因为这个细分板块只有5只标的，且16年的基数相当低（板块利润低于1个亿）。

　　二级行业中：半导体、电子元件、计算机设备、计算机应用增速回升，环保表现相对稳定。半导体和电子元件17年累计增速分别为11%和23.3%，较三季报回升9.1pcts和0.9pcts，其中，半导体17Q4单季增速达130%，景气度回升较明显。计算机设备虽有个股因素（ST三泰由16年亏损13亿到17年盈利3亿），但板块中位数增速8.0%也较三季报的-39.9%有较大回升，计算机应用板块增速中位数14.9%，而三季报仅有2.6%；可见，计算机设备和应用的景气度也回升较明显。另外，环保业绩相对稳定，17年年报增速21.4%，较三季报的29.2%有所回落，但增速中位数有32.9%。

　　3、行业结构看：大市值整体业绩更好，传媒、计算机边际改善

　　TMT行业表现出：大市值整体业绩更好；传媒和计算机业绩有边际改善。截至3月16日，传媒、电子、计算机和通信大市值个股17年年报整体增速分别为：20.5%、36.0%、16.2%和28.6%，分别较三季报变动+6.3pcts、-27.8pcts、+31.4pcts和-1.3pcts。通信行业由于中兴通讯个股因素对板块影响较大，这里用板块增速中位数28.6%来分析更合理些。可见，电子行业年报增速比三季报下滑较多，17年前三个季度的高增速，主要由是16年较低的基数引起；计算机和传媒大市值公司17年Q4整体业绩边际改善较明显。

　　为什么2016年以来，会出现大市值公司整体业绩好于小市值公司？究其原因是中国已进入龙头经济的时代， 各行业集中度趋于提升。背后可能的原因有：1）经济弱复苏叠加供给侧改革，剩者为王，强者恒强，如水泥、钢铁、煤炭、化工等；2）许多行业在资本抢滩和竞争洗牌后，开始向行业龙头甚至寡头成长，如食品饮料、电子、锂电池等；3）金融去杠杆，利率上行，小企业融资环境更困难（信贷、发债融资等）。从宏观层面，也呈现出这种特点，近两年，上市公司业绩整体表现好于非上市公司，另外，大企业的景气度也明显高于小企业。注：统计局关于大中小型企业的划分：年营收大于4亿为大型，2千万-4亿为中型，小于2千万为小型或微型。

　　4、业绩预期看：成长行业的二级驱动力可能来自相对优势

　　一季报前瞻：168家公司（占4.8%）披露一季度预告

　　一季报预告时间窗期在3月底和4月初，截至3月16日，整体披露率4.8%，主板、中小板和创业板 17Q1增速分别为462.6%、59.1%和69%。一季报预告时间窗期在3月底和4月初，具体来讲，按规定：创业板在4月10日前强制披露；中小板在3月31日之前有条件强制披露；深主板在4月15日之前有条件强制披露；条件一般为盈利方向改变或盈利变动50%以上。目前已披露一季报预告的168家公司中，主板、中小板和创业板分别有：12家、67家和89家，17Q1的整体增速分别为462.6%、59.1%和69%，增速中位数60%、75%和45.3%，但由于目前披露率很低，这个增速只能作参考。

　　业绩预期：2018年，创业板业绩边际变化可能好于主板与中小板，“相对业绩的剪刀差”开始有利于成长股

　　市场对各板块和行业业绩的一致预期虽有一定偏差，但也能反映总体的趋势。这里我们基于以往实际盈利与预期值的比值，在中性、乐观和悲观假设下，看2018年盈利情况。

　　（1）2018年，创业板业绩增速边际变化可能好于主板与中小板。由于2014-2016年当时市场的小盘股和主题风格，市场对中小创的一致预期增速相当高，使得实际值与预测值的差距也很大，而近两年增速预测值已大幅降低。2018年，主板、中小板、创业板和创业板指的一致预期增速分别为16.2%、33.7%、41.4%和38.7%。进一步，参考以往实际增速与预测值的比值，在中性情况下假设为0.7、0.6、0.5和0.6，可得：2018年主板、中小板、创业板和创业板指（剔除温氏股份和乐视网，下同）的业绩增速预期为11.4%、20.2%、20.7%和23.2%，相比2017年（同样本，即2018年有增速预测的样本）的17.3%、28.7%、23.8%和22.0%，分别变动-5.9pcts、-8.5pcts、-3.1 pcts 和+1.2pcts。

　　从估值角度看，目前主板、中小板和创业板的PE（TTM）分别为16.4、35.9和52.8倍，中小板指和创业板指为41倍和44倍，相比增速其实都不便宜，但从业绩增速的边际改善看，可能创业板（以创业板指成份代表的大市值公司）具有一定比较优势。

　　（2）2018年，中性预测下，成长行业的增速均有所回升。2018年，传媒、电子、计算机和通信的中性预测增速为18.2%、32.6%、21.7%和36.1%，分别较2017年（同样本）的14.0%、33.8%、17.6%和192.1%，变动+4.2pcts、-1.2pcts、+4.1pcts和-156pcts（通信为个股因素影响）。同样的，传媒、电子、计算机和通信现在估值仍有43、41、70和58倍，整体仍高，客观地讲，由业绩驱动的整体行情可能较难看到，分化将继续。但如我们前面分析的，结构上看，成长行业的大市值龙头的增速和趋势都更好，因此，行业整体可能转好的趋势下，成长行业的龙头股具备增配的价值。成长行业的二级驱动力可能来自相对优势，即：板块间，创业板的业绩改善可能好于主板与中小板；行业间，TMT行业的增速预期都有所回升；行业内，成长龙头业绩趋势和估值水平均占优。

　　风险提示：宏观经济风险，商誉减值风险，公司业绩不达预期风险等。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告 《大势研判（20180318）：成长股的阿喀琉斯之踵？——业绩的共识、分歧和趋势》

　　对外发布时间 2018年3月18日

　　报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师 徐 彪 SAC 执业证书编号：

　　S1110516080001

　　刘晨明 SAC 执业证书编号：

　　S1110516090006

　　一周国内政策主题动态

　　（政策主题表格汇总原件请联系我们索取）

　　1、央行将在新监管框架发挥更大作用，证监会、保监会频出重磅新政

　　本周关注国务院就新金融监管框架表态，以及一行三会就对外开放和资本市场改革出台的重磅政策：

　　根据国务院机构改革方案，我国将组建中国银行保险监督管理委员会，不再保留银监会和保监会。此次机构改革将银监会和保监会拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行。

　　政策法规方面关注以下内容：

　　第一，证监会就《外商投资证券公司管理办法》公开征求意见。《办法》修订以下几个方面：一是允许外资控股合资证券公司。二是逐步放开合资证券公司业务范围。三是统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例。四是放宽单个境外投资者持有上市证券公司股份的比例限制。五是完善境外股东条件。六是明确境内股东的实际控制人身份变更导致内资证券公司性质变更相关政策。

　　第二，中国银监会、中国人民银行、中国证监会、中国保监会和国家外汇局联合发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，一是积极扩宽资本工具发行渠道。二是积极研究增加资本工具种类。三是扩大投资者群体。四是简化资本工具发行的审批程序。

　　第三，银监会本周发布《银行业金融机构数据治理指引（征求意见稿）》，明确由董事会承担数据治理最终责任，突出监管数据质量要求。银监会发布两份《商业银行股权管理暂行办法》配套文件，严查商业银行及股东违法违规行为。

　　2、建设租赁住房试点，多地部署今年国企改革工作

　　本周关注楼市调控和国企改革方面动态：1）发改委印发《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》，研究制定权属不变、符合规划条件下非房地产企业依法取得使用权的土地作为住宅用地的办法，深化利用农村集体经营性建设用地建设租赁住房试点，推动建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。将符合条件的常住人口纳入公租房保障范围和住房公积金制度覆盖范围。2）国企改革方面，广东计划21家重组为15家；上海市表示将深化职能转变；山西省则表示每户省属企业要有5-10家子公司实施混改，同时稳步推进员工持股试点。

　　继续关注环保方面最新动态：国务院将组建自然资源部，保留国土部的职责，将发改委、住建部、水利部、农业部、国家林业局、国家海洋局、国家测绘地理信息局等7个部门的部分职责合并。

　　3、行业动态：关注人工智能和无人汽车

　　本周重点关注两大行业政策动态：第一，工信部将支持智能传感、物联网、机器学习等技术在智能家居产品，特别是智能电视中的应用，提升产品的智能水平、实用性和安全性。此外，工信部还将建设一批智能家居测试评价、示范应用项目并推广。

　　第二，无人汽车方面，重庆近日发布了《重庆市自动驾驶道路测试管理实施细则（试行）》，成为继北京、上海之后，第三个出台自动驾驶相关路测管理的城市。此外，杭州、广州、深圳等多地也“跃跃欲试”，纷纷提速各自的自动驾驶路测进程。

　　风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。