报告摘要

　　● 事件：国家统计局 3 月 14 日公布，2018 年 1-2 月份，工业增加值、 固定资产投资、房地产开发投资分别同比增长 7.2 %、7.9%、9.9%。

　　● 策略点评：

　　1、主要经济数据均向上超预期，但投资者信心不足导致市场反应不热 烈。今年前两月工业增加值、FAI、房地产、出口同比增速较去年全年分别 提高 0.6、0.7、2.9 和 16.5 个百分点，均向上超预期，“中国经济的两大引 擎出口和房地产有韧劲，企业盈利的持续性得到增强”的判断得到初步印 证。不过，投资者对中长期经济增长信心不足导致昨日（03/14）商品、股 票和债券反应并不热烈，股票不涨反跌、商品微涨、国债期货微跌。

　　2、投资者信心不足的根源是过于担忧金融去杠杆背景下中期信用紧 缩，未充分认识到政府正在出台系列措施防止产生“处置风险的风险”，此 外还高估了银行信贷收紧对房地产影响。①市场认为表外融资向表内转移 会产生较大融资缺口，并未考虑“好的去杠杆化”要义是阻止紧缩阶段信用市 场出现大问题， 2018 年专项债扩张、PSL 放量、银行拨备覆盖率下调等 组合举措均是一以贯之的组合拳。②银监会严查房地产违规融资、房贷利 率上调，市场对中长期房地产投资偏悲观。实际上，贷款在房企资金来源 中占比不到 1/5，而销售回款占比近一半，低库存下房企销售回款并不差。 此外 A 股上市房企账面资金不断上升。整体而言无需过度担忧房地产投资。

　　3、当前市场还面临企业复工、流动性和一季报业绩三大验证。1）3 月 15 日之后企业复工情况。我们认为需求会迟到但不会缺席，企业实际复 工情况大概率超预期；2）流动性变化。两会结束、美联储大概率加息和 MPA 季末考核可能会对 3 月下旬流动性造成短暂扰动，我们判断今年流动 性大概率回归中性；3）4 月份一季报业绩披露。真金不怕火炼的业绩重要。

　　4、我们在2月急跌后的报告中判断“A 股市场急跌后会出现 1-2 个月 的风格修正”，超预期经济数据公布后，我们认为当前“预期较现实贴水的 交易”将被修正。市场中期风格取决于流动性，盈利增长与估值的匹配度， 全年看好市值因子与增长因子并重的中盘股取得超额收益。行业配置上， “重估长牛，周期扩张”逻辑得到进一步验证，当前坚定配置大周期板块 ——高杠杆低估值大金融（银行/地产），海外定价基本金属（铜/锌/锡）， 加杠杆、扩产能的中游制造（基础化工/建材），盈利稳定性增强的上中游 周期品（煤炭/钢铁/工程机械/重卡），中期逐步挖掘大众消费的β（商贸零 售、休闲服务）和先进制造的α（机械设备、电子）。主题关注制造强国（5G、 电子、新能源汽车）、区域规划、乡村振兴三条线索相关的投资机会。

　　● 核心假设风险 ：增长不及预期、流动性紧缩超预期、业绩不及预期。

　　报告正文

　　事件

　　国家统计局官网3月14日公布，2018年1-2月份，工业增加值同比实际增长7.2 %； 全国固定资产投资同比增长7.9%；房地产开发投资同比增9.9%。

　　策略点评

　　1、主要经济数据均向上超预期，但投资者信心不足导致市场反应不热烈。今年前两 月工业增加值同比增速较去年全年提高0.6个百分点，固定资产投资增速提高0.7个 百分点，房地产投资增速提高2.9个百分点，出口增速提高了16.5个百分点。今年前 两月包括出口和房地产投资在内主要经济数据均向上超预期，“中国经济的两大引 擎出口和房地产有韧劲，企业盈利的持续性得到增强”的判断得到初步印证。不过， 投资者对中长期经济增长信心不足导致昨日（3月14日）商品、股票和债券对超预期 的经济数据反应并不热烈。理论上经济向上超预期应该是股票商品涨、债跌，但昨 天股票不涨反跌（上证综指-0.57%）、商品微涨（南华商品+0.89%）、国 债微跌（10Y 国债期货-0.03%）。

　　2、投资者信心不足的根源是过于担忧金融去杠杆背景下中期信用紧缩，未充分认识 到政府正在出台系列措施防止产生“处置风险的风险”，此外还高估了银行信贷收 紧对房地产影响。（1）市场对于中期信用收缩的预期强烈，认为金融去杠杆背景下 表外融资向表内转移会产生较大融资缺口，并未考虑“好的去杠杆化”要义是阻止 紧缩阶段信用市场出现大问题并且把名义增长率维持在名义利率之上的“温和通胀 去杠杆”，从2016年以来的三去一降一补PPI抬升至2018年地方政府专项债扩张、 PSL放量、银行拨备覆盖率下调等是一以贯之的组合举措。我们认为市场“重预期 推演，轻现实应对”将逐步平衡化。（2）金融去杠杆背景下银监会严查房地产领域 违规融资、多地房贷利率上调，加上本月房地产前瞻指标不佳（新开工、施工和竣 工增速均下降），市场对中长期房地产投资偏悲观。实际上，房企银行贷款在房地 产资金来源中占比不到五分之一，而销售回款占比接近一半，是房企资金来源中最 重要的组成部分，低库存大环境下房企销售回款并不差。此外，A股上市房企账面资 金不断上升。整体而言无需过度担忧房地产投资。

　　3、当前市场还面临企业复工、流动性和一季报业绩三大验证。1）3月15日之后企 业复工情况。我们认为需求会迟到但不会缺席，结合今年前两月主要经济数据超预 期，企业实际复工情况大概率超预期；2）流动性变化。两会结束、美联储大概率加 息和MPA季末考核可能会对3月下旬流动性造成短暂扰动。但 从央行双支柱框架考量， 通胀难以驱动利率进一步上行，而金融去杠杆宏观审慎将会边际缓和，此外全球债 券收益率趋势上行对中国利率向上牵引但影响有限，严监管释放更市场化的温和信 号，我们判断今年流动性大概率回归中性；3）4月份一季报业绩披露。真金不怕火 炼的业绩重要。

　　4、“重估长牛，周期扩张”逻辑得到进一步验证，当前坚定配置大周期，中期逐步 挖掘大众消费的β和先进制造的α。我们在2月急跌后的报告中判断“历史上A股市 场急跌后会出现1-2个月的风格修正”，超出悲观投资者预期的强劲的中国经济数据 公布后，我们认为当前“预期较现实贴水的交易”将被修正，又来到类似2017年末 的验证业绩期。风格方面，市场中期的风格取决于流动性，盈利增长与估值的匹配 度，全年来看我们认为会从2017年的极度价值到2018年有所均衡略偏价值，对增长 因子的重视程度上升，看好市值因子和增长因子并重的中盘股取得超额收益。行业 配置上，2018年全球经济增长乐观与中国共振，我们对A股盈利的持续性比市场预 期更为乐观，建议当前坚定配置大周期板块——高杠杆低估值大金融（银行/地产）， 海外定价的基本金属（铜/锌/锡），具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工 /建材），盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（煤炭/钢铁/工程机 械/重卡等）。此外在追求“高质量”的线索下，中期逐步挖掘先进制造的α（机械 设备、电子）与大众消费的β（商贸零售、休闲服务）板块中挖掘盈利与估值匹配 的成长股。主题方面，沿着三条政策线索展开：“制造强国”关注5G、电子、新能 源汽车等“增量创新”；改革开放和“一带一路”关注粤港澳大湾区与自贸港“区 域规划”；乡村振兴与精准脱贫关注大众消费与乡村基建。

　　风险提示

　　1、经济增长不及预期；

　　2、流动性紧缩超预期；

　　3、一季报业绩不及预期。