来源：分析师徐彪

　　1、2017年年报：“三个分化”，龙头趋势性向好

　　2017年年报：中小板增速小幅回升，创业板业绩出现较大回落。截至3月12日，中小板和创业板披露率100%（包括快报和正式财报），主板披露率较低，仅14%。主板、中小板和创业板（剔除温氏股份和乐视网，下文简称非温/乐）2017年年报增速分别为17.6%、23.8%和14.2%，分别较三季报变化 -0.7pcts、+1.0pcts和-10pcts。中小板和创业板（非温/乐）年报增速相比业绩预告分别要低4.7pcts和2.4pct。

　　但，中小创的内部业绩分化明显，来自几个层面：一是中小板指、创业板指和创业板50成份股的表现均好于非成份股；二是大市值的业绩表现好于小市值；三是拉长看市值和盈利结构的两极分化也是趋于严重，且亏损或微利的公司占比仍高。往前看，这种分化或是常态，龙头股的趋势性更好，而依靠外延并购的不可持续性、业绩承诺到期的风险以及股票供给的增加等原因，使得往后散乱差的股票更无人问津。因此，对于业绩分析，我们更关心中大市值龙头公司反映的行业趋势。

　　1.1 分化一：指数成分股业绩好于非成分股，且趋势向上

　　中小板指、创业板指和创业板50成份股的表现均好于非成份股。中小板指成份股Q4单季增速25.9%，较Q3回升7.9pcts，且业绩趋势向上；而非中小板指成份股Q4单季增速19.3%，较Q3回落8.8pcts。创业板指成份股Q4单季增速-2.0%，较Q3回落22.6 pcts；而非创业板指成份股（非温/乐）Q4单季增速-17.4%，较Q3回落41.3pcts。另外，创业板50的表现要好于创业板指，创业板50成份股Q4单季增速12.1%，较Q3回升5.3 pcts；而非创业板50成份股（非温/乐）Q4单季增速-18.1%，较Q3增速回落-46.8pcts。

　　可见，中小板指业绩增速持续向上，而创业板50业绩增速也有所回升。17年全年中小板指表现好于中小板综，而春节后的这波反弹中，创业板50表现也好于创业板综，有其业绩层面的支撑。创业板17Q4业绩走低主要是因为非成份股业绩的大幅下滑，尾部的公司对整个板块业绩拖累很大，在目前的监管和制度环境下，且今年仍有业绩承诺和商誉的问题仍在，尾部的许多公司未来也较难走出趋势性机会。

　　1.2 分化二：大市值公司业绩与估值均优于小市值公司

　　第二个分化是不同市值公司的分化，本质上这个分化与第一个分化是一致的，因为规模指数一般是按市值和编制的。我们对创业板和中小板按市值前10%、10%-30%、30%-60%和后40%划分（按2017-12-31日市值划分），中小板的截点市值为221亿、99亿和53亿，创业板截点市值为133亿、67亿和40亿。

　　中小板：大市值公司17Q4增速42%，且趋势向上；利润占比61%，PE（TTM）为31倍。中小板前10%、10%-30%、30%-60%和后40%公司17Q4单季同比增速分别为42%、17%、15%和-28%，较17Q3变动+16pcts、-0.1pcts、-20pcts和-41pcts。小市值和中小市值四季度业绩暴跌，且目前估值仍有48倍和67倍，相比之下，大市值和中大市值公司的盈利趋势和估值整体占优。

　　创业板：中大市值公司业绩趋势整体较好，小市值和中小市值公司业绩整体大幅下滑。创业板前10%、10%-30%、30%-60%和后40%公司17Q4单季同比增速分别为24%、17%、-29%和-35%，较17Q3变动-21pcts、+10pcts、-45pcts和-43pcts。小市值和中小市值四季度业绩大幅下滑，且目前估值仍有57倍和71倍；大市值公司业绩也有下滑，相比之下，中大市值公司的盈利趋势和估值也是整体占优。

　　1.3 分化三：全部A股的市值及盈利结构呈现两极分化

　　拉长看，全市场市值和盈利结构的两极分化也是趋于严重。

　　第一，2015-2017年，市值在500亿以上的公司数量占比由4%上升到5%，同时，市值在30亿以下的公司数量占比也由7%上升到了15%。

　　第二，2015-2017年，利润在3亿以上的公司数量占比由20%上升到25%，同时，亏损的公司数量占比由9%降到4%，微利（0-0.3亿）的公司数量占比由13%降至10%，亏损或微利的公司占比仍高。

　　另外，从增速区间分布看，中小创高增速比例高于主板，但增速下滑比例也高于主板，说明好公司与差公司分化明显。中小板和创业板增速在50%以上的比例分别有26%和25%，高于主板的24%；但增速小于0的比例分别有34%和33%，也高于主板的22%。

　　这些分化背后的含义在于：长期看，龙头最好；中小板和创业板应区分市值梯队来分析，大部分散乱差的公司未来比较难有趋势性机会。

　　2、中小创业绩“剪刀差”既来自周期也来自成长，趋势或收敛

　　第二部分，我们针对中小板的业绩的“剪刀差”作进一步剖析。拆分各行业的利润贡献，来看其结构特征以及未来的可能趋势。

　　中小板业绩增速贡献前五的行业为：化工（+4.2%）、电子（+3.2%）、机械（+2.3%）、商业贸易（+1.8%）和钢铁（+1.6%）；负贡献的行业为：农林牧渔（-1.2%）、非银（-0.2%）和汽车（-0.1%）。括号中为各行业利润增量对中小板业绩的拉动幅度。

　　创业板业绩增速贡献前五的行业为：机械（+3.5%）、电子（+2.6%）、公用事业（+1.7%）、化工（+1.6%）和建筑装饰（+1.5%）；负贡献的行业为：通信（-0.7%）、计算机（-0.4%）、传媒（-0.3%）、纺织服装（-0.2%）和商业贸易（-0.1%）。可见：

　　1）中小板和创业板的业绩增速贡献有来自周期行业也有来自成长行业；

　　2）周期行业（化工、钢铁、有色）对中小板业绩的拉动要明显高于对创业板的拉动；

　　3）中小板中成长行业的表现（计算机+32%、电子+30%、通信+13%、传媒+11%）也好于创业板中成长行业的表现（计算机-2.8%、电子+19%、通信-14.7%、传媒-2.7%）。这也是中小板和创业板业绩增速出现较大差异的内在原因。往后看，一方面，周期行业业绩贡献大概率在缩窄；另外，部分成长行业景气也在回升（下文分析），我们认为中小创业绩增速的大幅背离也是趋向于回归的。

　　3、景气回升的细分领域：计算机设备、专用设备、专业零售、新材料、稀有金属、港口、通用设备、旅游、医药商业等

　　第三部分，我们从一级行业和二级行业的业绩趋势，看下细分领域的景气情况。

　　首先，从一级行业看：

　　2017年年报业绩绝对增速前五的行业为：钢铁（+2363%）、通信（+129%）、机械（+82%）、有色（+79%）和化工（+66%）。

　　2017年年报业绩对全A利润增速贡献前五的行业为：钢铁（+2.7%）、银行（+2.6%）、化工（+2.1%）、电子（+1.4%）和机械（+1.3%）。

　　2017年Q4单季业绩回升幅度前五的行业为：钢铁（+1918pcts）、通信（+179pcts）、机械（+169pcts）、军工（+102pcts）和建材（+78pcts）。

　　连续两个季度业绩增速回升的行业为：通信、机械、军工、建材、商贸、休闲服务、非银、农林牧渔、银行。

　　但这里需要提醒的是，由于目前披露率不高，部分行业可能存在个股因素的影响，比如通信的中兴通讯、军工的江苏国信，会造成对行业增速判断的误差。剔除中兴和江苏国信，通信和军工2017Q4单季增速为6.8%和1.0%，较Q3小幅下滑4.2pcts和8.5pcts。这种情况，应该综合进行分析（结合行业增速中位数分析）。

　　其次，从二级子行业看：

　　2017年年报业绩绝对增速前十的行业为：钢铁（+2363%）、专业零售（+250%）、新材料（+238%）、视听器材（+152%）、专用设备（+144%）、通信设备（+118%）、化学原料（+114%）、稀有金属（+108%）、船舶制造（+90%）和计算机设备（+83%）。

　　2017年Q4单季业绩增速回升幅度前十的行业为：船舶制造（+2461pcts）、专用设备（+2250pcts）、钢铁（+1918pcts）、新材料（+336pcts）、通信设备（+183pcts）、计算机设备（+175pcts）、专业零售（+157pcts）、稀有金属（+134pcts）、港口（+89pcts）和通用机械（+78pcts）。

　　连续两个季度业绩增速回升的行业为：船舶制造、新材料、通信设备、专业零售、稀有金属、港口、通用设备、视听器材、旅游综合、化学制品、其他建材、橡胶、饲料、化学制药、医药商业、纺织制造、高低压设备、银行。可能存在个股对整个行业的影响，比如船舶的江苏国信、通信设备的中兴通讯、专业零售的苏宁云商、旅游的中国国旅等。

　　风险提示：宏观经济下行风险，成长行业商誉减值风险等。