重要焦点及市场观点

　　1、市场进入超跌反弹的窗口期，选择阻力小的方向进攻

　　（1）随着春节期间VIX波动率指数的高位回落和全球权益市场的企稳反弹，A股市场也已经迎来超跌反弹的窗口期。

　　但是，全球股票市场反弹的背后，并不意味着风险已经完全解除，还远没有到可以掉以轻心的时候。大家都知道，引发本轮股票市场大幅震荡的外因在于美国通胀水平超预期带来的美债收益率快速上行，并连续突破心理关口引发的恐慌。

　　目前，2.9％左右的十年期美债收益率反映了两方面的因素：一是1月已经超预期的通胀水平，二是美联储全年三次加息的预期。向前看，美债收益率会否再上台阶仍然需要紧密跟踪，是潜在的系统性风险之一。

　　如若美债收益率继续向上突破，可能通过两大渠道对A股产生影响：

　　①一方面是美债利率的上行会进一步加大美股和海外股票市场的波动率，导致全球权益基金产品降低多头仓位，仓位下降的同时，必然导致海外资金从A股市场流出。这种海外资金的流出如果放在过去，基本不需要太担心，因为那个时候外资持有A股的规模占比产期维持在2％以下，但是自从17年人民币升值、A股纳入MSCI开始，外资持有A股的市值占全A流通市值比例从16年12月的1.65％，快速提升到17年12月的2.61％。

　　过去一年多，外资对于A股白马龙头的话语权显著提升，在此前三篇白马龙头话语权系列报告中我们已经用数据详细论述了这一点。外资话语权提升所带来的变化是，在16年Q3利率开始趋势性上行的阶段里，绝大多数行业都是杀估值的情况下，只有海外资金持续流入的板块赚了估值提升的钱，典型的行业比如食品饮料和家电，17年是戴维斯双击的一年。（如下图中我们的分解）。

　　因此，一旦外资由于全球股票市场波动率加大而流出A股市场，那么过去一年由于外资持续流入而估值提升的行业，可能就要面临杀估值的危险。

　　②另一方面，从中美利差的角度考虑，中国货币政策在大部分时间里更多取决于国内的经济增长和通胀，但是在国内资本市场对外开放程度快速提升的背景下，全球环境尤其是美国逐渐开始构成中国货币政策的限制因素。通常情况下，中国货币政策环境受中美利差（中美十年期国债收益率之差）制约较多，也就是说，在海外因素中，影响中国货币政策的根本性变量在于美债收益率。静态来看，虽然目前中美利差仍然有100BP，处于历史上相对比较宽阔的状态。但是如果后续美债收益率连续上行，利差也会很快收窄，一来可能影响国内货币政策的自由度，二来也桎梏了中国国债收益率下行的空间。

　　周四凌晨美联储1月议息会议纪要公布，整体而言，虽然委员们普遍指出现有数据中，少有显示工资全面加速增长的情况，但是几乎所有的参与者都继续预测，随着经济增长保持高于趋势，劳动力市场持续强劲，通胀将在中期内上升至委员会2％的目标。会议纪要公布后，十年期美债收益率创阶段新高，全球权益市场也出现下挫，还是显示了投资者对于利率进一步上行的担忧。

　　那么美债收益率最终取决于什么？为何2017年Q2以来美债对于加息和缩表的预期都显得无动于衷？而在近期却连续突破心理关口？问题根源在于，美债收益率的变化方向取决于对未来经济增长和通胀的预期，也就是名义GDP的变化，而并非加息与缩表。明白这个道理，就可以看清，为何13年美联储引导QE退出预期、16年产生二次加息预期的时候，美债均快速上扬，但相反，在04-06年连续加息的时候、在15年首次加息的时候、以及在17年Q2开始连续引导缩表预期的时候，美债收益率却并未大幅攀升的原因了。

　　因此，向前看，在目前美债收益率已经充分放映近期通胀上行和三次加息的预期后，未来不管美联储怎么说、如何做，盯紧通胀预期和实际GDP增长情况，才是判断美债收益率从而全球大类资产的关键。

　　（2）具体落到配置上，在海外风险尚未完全解除的超跌反弹窗口期里，我们继续建议以阻力较小的成长“出奇”为主要配置策略，并辅以涨价板块，能涨价才是硬道理。

　　其一，关于成长“出奇”的方向，我们首推两个方向：一是布局一季报确定性高增长低估值的组合（详见下图）；二是旺季前移、补贴政策落地的新能源车。其次，一些政策面和基本面有望逐步发生变化的军工、工业软件、工业环保、传媒也需要逐步关注起来。

　　其二，关于涨价板块，春节前后，很多品种又掀起了一波涨价潮，我们认为，这波产品涨价的特点有：1）全球性的涨价；2）涨价品种集中于中游材料；3）有需求因素的作用。

　　涨价的逻辑包括：1）上游传导，原油价格走高，驱动煤化工产品上涨，价格进一步向中游材料传导；2）事件驱动（供给收缩）：产品属于全球寡头垄断，供给收缩来自海外不可抗力因素，国内产能受益价格上涨；3）需求推动：体现于造纸、航空、有色等。具体逻辑及影响如下表格

　　另外，我们从数据上也可验证石油化工价和化工制品价格和利润的传导。首先，从价格看：PPI（化学原料及化学制品制造业）与PPI（石油和天然气开采业）的价格趋势可反应化工制品的出厂价及其上游成本。下图可看出，化学制品价格趋势与石油基本一致，但高点滞后于石油。其次，从行业利润看：化工制品行业的业绩增速滞后石油石化约2-4个季度。因此，目前来看，化工制品价格仍有上涨潜力。

风险提示：油价引发通胀超预期、金融监管超预期。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告 《大势研判（20180225）：涨价才是硬道理》

　　对外发布时间 2018年2月25日

　　报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师徐彪 SAC 执业证书编号：

　　S1110516080001

　　刘晨明 SAC 执业证书编号：

　　S1110516090006

　　一周国内政策主题动态

　　（政策主题表格汇总原件请联系我们索取）

　　1、十九届三中全会将提前召开，证监会建议延长注册制授权决定期限

　　2月24日，中共中央政治局召开会议，决定于今年2月26日至28日召开中共第十九届中央委员会第三次全体会议。中共中央总书记习近平主持会议。

　　本周关注保监会监管文件发布和证监会关于注册制的表态：1）保监会先后发布《关于规范保险机构开展内保外贷业务有关事项的通知》、《关于加强保险资金股权投资事后报告监管机制有关事项的通知》、《保险资金股权投资信息报告监管口径》、《保险经纪人监管规定》、《保险公估基本准则（征求意见稿）》和《反保险欺诈指引》，并对《中华人民共和国外资保险公司管理条例实施细则》、《外国保险机构驻华代表机构管理办法》、《保险公司次级定期债务管理办法》、《保险公司董事、监事和高级管理人员任职资格管理规定》进行修改，保险业监管框架进一步完善。2）证监会主席刘士余在向全国人大常委会作说明时表示，通过两年的努力，证监会在完善市场制度、健全市场机制、规范市场秩序、增强市场诚信、强化市场监管等方面，为稳步实施注册制改革创造了较为有利的条件和环境。同时，他建议将股票发行注册制授权决定期限延长至2020年2月29日。

　　此外，关注央行、外管局对于2018年工作重心的表态：1）央行行长周小川称，2018年央行要继续实施稳健的货币政策，保持货币信贷和社会融资规模合理增长；认真履行国务院金融稳定发展委员会办公室职责，守住不发生系统性金融风险的底线；大力推动重点领域和关键环节的金融改革开放。2）外管局管理检查司司长徐卫刚表示，2018年外汇检查工作将更加突出防范短期跨境资本流动风险，兼顾流出和流入，重点检查督促银行合规经营，规范公司治理，为深化改革奠定良好的基础；惩治外汇市场乱象，坚决守住不发生系统性金融风险的底线；查处虚假、欺骗性交易和非法套利等资金“脱实向虚”行为，支持实体经济高质量发展。

　　2、“绿盾专项行动”有望常态化，中央审阅雄安新区规划

　　本周关注环保、雄安新区方面内容：1）环保方面关注两点：①对“绿盾2017”专项行动发现的问题，环保部今年将督促地方抓紧整改，并计划将“绿盾”专项行动常态化、机制化。②《河北省第二次全国污染源普查工作实施方案》已经印发，火电、钢铁、水泥、焦化、玻璃、制药、印染、制革、化肥、石化行业和污水集中处理设施等增列为普查重点。2）雄安新区方面，中共中央政治局常务委员会听取河北雄安新区规划编制情况的汇报。会议要求，要深化规划内容和完善规划体系，尽快研究提出支持雄安新区加快改革开放的措施，适时启动一批基础性重大项目建设，确保新区建设开好局、起好步。

　　继续关注楼市调控最新动态：1）住建部政策研究中心主任秦虹表示，要通过立法来完善法律法规，切实保障租赁双方的权益；要建立住房租赁信息服务平台，提供真实透明的租房信息；还要落实承租人享受均等化公共服务的权益。2）辽宁省住房和城乡建设厅印发2018年住房制度改革和房地产工作要点的通知，通知称大力发展住房租赁市场并且化解县城房地产库存。3）武汉表示今年将继续严格执行各项调控措施，保持调控政策的连续性和稳定性；继续实行差别化调控政策，全面推行“首套刚需人群优先选房”；进一步推动住房租赁试点工作，筹集租赁住房3万（间）、100万平方米。

　　3、行业动态：关注农业和新能源汽车

　　本周重点关注两大行业政策动态：第一，农业部印发《2018年农村经营管理工作要点》，提出要继续深化农村土地制度改革，稳定和完善土地承包关系。包括完善承包地“三权分置”制度；深化农村集体产权制度改革，发展壮大集体经济；扎实开展农村集体资产清产核资；扩大农村集体产权制度改革试点等。

　　第二，新能源汽车行业方面，财政部等四部门下调新能源汽车财政补贴力度，明确各地不得采取任何形式的地方保护措施，提高技术门槛要求，鼓励高性能动力电池应用及低能耗产品推广。

　　风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。