来源： 股市荀策

　　核心结论：①16年1月底以来A股结构分化显著，一梯队迈向15年中高点，如上证50、中证100，二梯队靠近15年底点位，如上证综指、中小板指，三梯队底部震荡走平，如中证500，四梯队阴跌创新低，如创业板指。②结构分化源于盈利趋势、估值水平，行业层面一梯队如白酒、家电等，二梯队如周期、电子等，三梯队如券商、机械等，四梯队如计算机、传媒等。③结合盈利估值、基金持仓，目前较优的如银行、汽车、电子、券商等。

　　上证综指2638点来的复盘：行业分化四梯队

　　2016年1月底上证综指2638点至今市场震荡中枢抬升过程中，市场结构出现了前所未有的分化，本文将从宏观经济背景、估值、盈利、机构持仓多角度复盘2638点以来的A股四梯队。

　　1． 上证综指2638点以来指数分化明显

　　新时代经济平、盈利上，盈利增长推动市场中枢抬升。2016年1月底上证综指2638点时我们提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推动震荡市中枢抬升。回头看上证综指至今上涨20％，期间最大涨幅36％，沪深300至今上涨39％、最大涨幅56％。市场中枢抬升的根基是全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7％提高到2017Q3的18.3％，ROE（TTM）也从9.4％回升到10.3％。过去两年的盈利增长主要源于新时代经济平，盈利上的宏观背景。十九大报告提出“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”。我们在《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》指出“新时代”的定位预示着中国经济发展的环境已经发生变化，过去是经济体量由小变大，重视量的增长，新时代经济将从大走向强，核心是质的提升。在《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代-20171027》、《业绩为王，谁会更强？——2018年企业盈利展望-20171229》等多篇报告中我们分析指出过去1-2年中国步入宏观经济平微观盈利上的阶段，二者的分化源于：产业结构优化、行业集中度提高、企业收入国际化。从GDP贡献看消费对GDP的贡献率从10Q1的52.0％升至17Q4的58.8％，投资从57.9％降至32.1％；从A股上市公司角度看，消费业净利润占比从10Q1年的10.4％升至17Q3的14.4％，科技1.5％升至4.7％，而周期从29.2％降至18.5％。一方面消费升级推动着消费类公司盈利持续改善，另一方面供给侧结构性改革加速传统周期行业市场出清，工业产能利用率从16Q1的72.9％提升至17Q4的78％。A股自 2016年1月底上证综指2638点以来，推动市场震荡中枢抬升的核心动力已从流动性切换到基本面。

　　上证综指2638点以来指数、行业分化成四梯队。随着我国逐步进入后工业时代，需求扩张对经济增长和盈利改善的边际贡献递减，结构优化成为推动盈利改善的主因，在这一核心驱动力下，过去两年也是A股历史上结构分化最大的一段时期。上证综指2638点以来的指数形态可以概括为四梯队，一梯队：已越过15年底熊市最后一轮下跌前点位，接近15年6月牛市高点，16年1月底以来中证100上涨54％（期间最大涨幅72％）、上证50上涨51％（69％）、沪深300上涨39％（56％）。二梯队：震荡中枢不断抬升，逐渐靠近15年底熊市最后一轮下跌前点位，16年1月底至今上证综指上涨20％（36％）、中小板指上涨16％（38％）。三梯队：中证500 16年1月底至今上涨7％（28％），整体震荡走平。四梯队：持续走熊，16年1月底至今创业板指下跌16％（期间最大跌幅33％）。行业指数同样可概括为四梯队，一梯队：已越过15年底熊市最后一轮下跌前点位，接近甚至超越15年6月牛市高点，呈现牛市形态，16年1月底上证2638点至今涨跌幅白酒（201％）、保险（127％）、家电（104％）、银行（48％）。二梯队：目前已接近15年12月熊市最后一轮下跌前点位，包括食品（66％）、钢铁（44％）、煤炭（41％）、建材（41％）、有色（36％）、石化（32％）、电子（31％）、地产（20％）、建筑（17％）、汽车（17％）、医药（16％）。三梯队：基本属于16年1月底以来底部震荡的行业，包括交运（11％）、化工（10％）、通信（6％）、旅游（4％）、轻工（4％）、公用事业（-0.1％）、批零（-0.2％）、券商（-1％）农业（-2％）、机械（-4％）、电力设备（-6％）。四梯队：16年1月底以来持续走熊，包括纺服（-8％）、计算机（-26％）、军工（-27％）、传媒（-34％）。

　　指数分化本质源于盈利和估值的匹配度差异。我们将16年1月底至今的震荡市市场分化程度与A股最近两轮震荡市（09/8-11/4、12/1-14/7）比较，中证100、500和1000指数间涨跌幅标准差分别为29％（09/8-11/4）、28％（12/1-14/7）、36％（16/1-18/2），中信一级行业指数间涨跌幅标准差分别为27％（09/8-11/4）、33％（12/1-14/7）、45％（16/1-18/2），市场特征指数和行业指数均显示16年1月底至今的结构分化行情是前所未有的。这种分化本质上源于盈利和估值匹配度的差异。第一梯队估值盈利双击带动股价走牛，中证100净利累计同比从16Q1的-5.4％回升至17Q3的12.1％，PE（TTM）从16年1月底的9倍（05年以来17％分位）升至目前的13倍（05年以来55％分位），上证50盈利从-8.5％升至12.0％，PE从8倍（12％分位）升至12倍（50％分位），沪深300盈利从-4.0％升至12.5％， PE从11倍（19％分位）升至15倍（65％分位）。第二梯队盈利回升，估值中位，股价震荡上行，上证综指盈利从-4.0％升至16.6％，PE从13倍（25％分位）升至16倍（41％分位），中小板指盈利从15.2％微降至14.9％，PE维持在32倍左右（41％分位）。第三梯队盈利回升对冲估值消化，整体震荡，中证500盈利从17.4％升至41.7％，PE从39倍（51％分位）降至27倍（10％分位）。第四梯队估值盈利双杀，股价走熊，创业板指盈利从37.3％降至-19.6％，PE从55倍（57％分位）降至39倍（18％分位）。展望18年，我们维持《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格– 20171219》提出的价值龙头携手成长龙头，代表价值龙头的上证50、中证100，和代表成长龙头的中小板指、中证500盈利估值匹配度均较好，会比17年整体更均衡一些，而市值略小的创业板指、创业板综指盈利估值匹配度仍不佳。

　　2． 一梯队：盈利估值双击，持续加仓

　　第一梯队行业已越过15年底熊市最后一轮下跌前点位，接近甚至超越15年6月牛市高点，呈现牛市形态。统计16年1月底至今涨跌幅，白酒（201％）、家电（104％）、保险（127％）、银行（48％）。从估值盈利角度看，这一上涨其实是戴维斯双击的过程，盈利好转推动股价上行，进而带动估值修复，白酒净利润同比增速从16Q1的16.8％升至17Q3的42％，PE（TTM）从16年1月底的19倍（05年以来18％分位）升至目前的36倍（05年以来66％分位），家电盈利从14.3％升至25.0％，PE从 17倍（45％分位）升至22倍（72％分位），保险盈利从-26.1％升至33.4％，PEV从1.0倍（18％分位）升至1.4倍（46％分位），银行盈利从2.3％升至4.6％，PB从0.9倍（8％分位）升至1.1倍（33％分位）。

　　从机构持仓看，以上四个行业自16年初以来持续加仓，白酒持仓从16Q1的2.2％（07年以来26％分位）升至17Q4的9.2％（07年以来86％分位）、目前相对沪深300权重超配4.0个百分点，家电从2.8％（35％分位）升至7.1％（100％分位）、超配2.1，保险从1.1％（9％分位）升至6.8％（81％分位），低配1.7，银行从4.0％（14％分位）升至6.6％（37％分位），低配10.3。我们预计17/18年净利润同比增速白酒25％/40％、家电25％/20％、保险10％/45％、银行5％/10％。综合盈利估值匹配和机构持仓，金融特别是银行低估低配优势明显。

　　3． 二梯队：盈利回升，估值中位，波段加仓

　　第二梯队行业震荡中枢不断抬升，逐渐靠近15年底熊市最后一轮下跌前点位，统计16年1月底至今涨跌幅，钢铁（44％）、煤炭（41％）、有色（36％）、石化（32％）、建筑（17％）、建材（41％）、地产（20％）、汽车（17％）、食品（66％）、电子（31％）、医药（16％）。与一梯队行业盈利估值戴维斯双击相比，第二梯队行业16年1月底估值多数处于历史中位水平，股价上涨更多来自于盈利，其中以煤炭、钢铁为代表的周期品16年1月底估值不贵，随后盈利回升也比较明显，在第二梯队里涨幅最大。钢铁净利润同比增速从16Q1的-119.4％升至17Q3的480.2％，PB（LF）从16年1月底的1.3倍（05年以来39％分位）升至目前的1.8倍（05年以来73％分位），煤炭盈利从-21.2％升至253.6％，PB从1.1倍（5％分位）升至1.6倍（35％分位），有色盈利从26.4％升至103.4％，PB从2.4倍（21％分位）升至3.1倍（41％分位），石化盈利从-157.8％升至174.6％，PB从1.1倍（1％分位）升至1.3倍（27％分位），建筑盈利从11.3％降至11.1％，PB从1.74倍（42％分位）降至1.68倍（39％分位），建材盈利从-38.2％升至85.5％，PB从2.5倍（36％分位）升至2.6倍（47％分位），地产盈利从16.0％升至24.7％，PB从2.5倍（47％分位）降至2.0倍（25％分位），汽车盈利从11.0％降至7.9％，PE从22倍（43％分位）降至19倍（35％分位），食品盈利从56.4％降至16.1％，PE从25倍（19％分位）升至36倍（59％分位），电子盈利从3.4％升至50.4％，PE从53倍（54％分位）降至42倍（28％分位），医药PB从19.0％升至24.1％，PE从10倍（55％分位）降至35倍（29％分位）。

　　从机构持仓看，与一梯队行业的持续加仓相比，二梯队周期行业则有明显的波段加仓特征，钢铁持仓从16Q1的0.3％（07年以来37％分位）升至17Q4的0.7％（07年以来65％分位）、目前相对沪深300权重低配0.6个百分点，煤炭从0.3％（19％分位）升至0.4％（26％分位）、低配0.8，有色从2.6％（77％分位）升至3.2％（88％分位）、低配0.2，石化从0.6％（16％分位）升至0.9％（30％分位）、低配0.3，建筑从2.0％（51％分位）降至1.4％（33％分位）、低配2.4，建材从1.2％（67％分位）升至2.2％（91％分位）、超配1.7，地产从3.7％（35％分位）升至3.9％（42％分位）、低配1.1，汽车从3.8％（51％分位）降至2.8％（21％分位）、低配0.7，食品从2.1％（35％分位）升至4.5％（86％分位）、超配2.6，电子从6.2％（68％分位）升至9.6％（93％分位）、超配4.7，医药从12.4％（65％分位）降至9.9％（44％分位）、超配4.6。我们预计17/18年净利润同比增速钢铁110％/10％、煤炭100％/0％、有色80％/30％、石化141％/30％、建筑10％/10％、建材78％/30％、地产20％/10％、汽车10％/12％、食品31％/25％、电子45％/38％、医药20％/17％。综合盈利估值匹配和机构持仓，汽车、电子低估低配优势明显。

　　4． 三梯队：盈利回升，估值消化，多数减仓

　　第三梯队行业基本属于16年1月底以来底部震荡的行业，统计16年1月底至今涨跌幅，交运（11％）、化工（10％）、机械（-4％）、电力设备（-6％）、轻工（4％）、旅游（4％）、批零（-0.2％）、农业（-2％）、通信（6％）、公用事业（-0.1％）、券商（-1％）。与一、二梯队行业相比，第三梯队行业16年1月底估值多数处于历史高位，虽然多数行业16年底以来盈利在逐步回暖，但处于估值消化的过程，股价因此呈现底部波动。交运净利润同比增速从16Q1的-15.4％升至17Q3的39.6％，PE（TTM）从16年1月底的19倍（05年以来34％分位）升至目前的20倍（05年以来38％分位），化工盈利从-8.4％升至73.1％，PB从3倍（46％分位）降至2.6倍（35％分位），机械盈利从-14.9％升至72.8％，PE 从74倍（81％分位）降至51倍（72％分位），电力设备盈利从44.8％降至20.7％，PE从40倍（35％分位）降至36倍（25％分位），轻工盈利从44.8％升至55.3％，PE从63倍（71％分位）降至30倍（9％分位），旅游盈利从69.3％降至22.9％，PE从25倍（18％分位）升至40倍（61％分位），批零从-26.8％升至45.0％，PS从0.97倍（70％分位）降至0.54倍（22％分位），农业盈利从34.0％升至89.2％，PE从79倍（74％分位）降至32倍（9％分位），通信盈利从6.4％升至20.5％，PE保持在52倍（49％分位），公用事业盈利从-7.4％降至-20.6％，PE从17倍（15％分位）升至26倍（57％分位），券商从-50.2％升至-8.1％，PB从1.8倍（10％分位）降至1.52倍（0％分位）。

　　从机构持仓看，与第一梯队持续加仓和第二梯队波段加仓相比，第三梯队行业多数处于减持状态，交运从16Q1的1.9％（07年以来67％分位）降至17Q4的1.7％（07年以来49％分位）、目前相对沪深300权重低配1.63个百分点，化工持仓从5.5％（86％分位）降至3.0％（40％分位）、超配0.76，机械持仓从3.5％（47％分位）升至3.9％（56％分位）、超配1.71，电力设备持仓从2.4％（40％分位）升至4.1％（91％分位）、超配2.38，轻工从1.8％（86％分位）降至1.6％（79％分位）、超配1.39，旅游从2.1％（100％分位）降至0.8％（63％分位）、超配0.32，批零从1.1％（5％分位）升至1.6％（26％分位）、超配0.54，农业从3.5％（100％分位）降至1.4％（70％分位）、超配0.93，通信从5.1％（98％分位）降至3.1％（58％分位）、超配0.61，公用事业从4.3％（91％分位）降至2.0％（56％分位）、超配0.87，券商从1.1％（49％分位）降至0.4％（12％分位）、低配7.79。我们预计17/18年净利润同比增速交运15％/15％、化工75％/20％、机械75％/20％、电力设备10％/15％、轻工42％/30％、旅游20％/19％、批零30％/18％、农业-20％/25％、通信20％/25％、公用事业10％/15％、券商10％/18％。综合盈利估值匹配和机构持仓，券商行业低估低配优势明显。

　　5． 四梯队：盈利估值双杀，持续减仓

　　第四梯队行业基本是自16年1月底以来持续走熊的行业，统计16年1月底至今涨跌幅，纺织服装（-8％）、计算机（-26％）、国防军工（-27％）、传媒（-34％）。与第一梯队的戴维斯双击刚好相反，第四梯队属于戴维斯双杀，16年1月底行业估值处于历史高点，过去两年盈利持续下滑，股价走熊。纺织服装净利润同比增速从16Q1的27.1％降至17Q3的8.9％，PE（TTM）从16年1月底的32倍（05年以来59％分位）降至目前的30倍（05年以来53％分位），计算机盈利从227.1％降至-28.0％，PE从90倍（90％分位）降至55倍（49％分位），国防军工盈利从80.3％降至2.2％，PE从136倍（90％分位）降至71倍（55％分位），传媒盈利从23.9％降至4.8％，PE从53倍（57％分位）降至31倍（11％分位）。

　　从机构持仓看，与第一梯队持续加仓相反，第四梯队行业处于持续减仓状态，纺织服装持仓从16Q1的1.5％（07年以来95％分位）降至17Q4的0.3％（07年以来33％分位）、目前相对沪深300权重低配0个百分点，计算机从8.9％（86％分位）降至1.6％（28％分位），低配0.01，国防军工从3.2％（98％分位）降至1.3％（51％分位）、低配0.13，传媒从8.0％（95％分位）降至3.5％（65％分位），低配0.97。我们预计17/18年净利润同比增速纺织服装10％/15％、计算机17％/18％、国防军工20％/18％、传媒10％/18％。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。