导读

　　1月份信贷增长强劲而社融增速回落，反映出三大超预期：融资需求超预期，表外回表超预期，一季度经济动能或超预期。

　　事件

　　中国1月新增人民币贷款 29000亿元，预期20500亿元，前值 5844亿元。

　　中国1月社会融资规模增量 30600亿元，预期 31500亿元，前值由 11400亿元修正为 11398亿元。

　　中国1月M2货币供应同比 8.6％，预期 8.2％，前值 8.2％。

　　摘要

　　总体来看，表外回表内超预期；直接融资，尤其是债券市场融资回升，回升明显；银行信贷和债券市场融资功能恢复在一定程度上抵消影子银行（尤其是信托和委托）的回落。

　　信贷数据，虽然有一定春节错位的干扰，反映了房地产销售仍然较强，企业融资也有所恢复，经济动能或在一季度加快。

　　目前状况总体符合我们关于金融紧、货币信贷稳的判断，预计今年跟随美国上调公开市场操作利率3-4次，同时做2次定向降准，上调存贷款基准利率可能性较小。

　　点评

　　新增人民币贷款放量，融资需求超预期。1月人民币贷款增加2.9万亿元，同比多增8670亿元，创历史最高值，且大幅高于次高值（2016年1月，2.5万亿）。其中，居民、企业、非银机构等部门均增长强劲（图1）。居民（+9016亿元）、企业（+17800亿元）、非银机构（+1862亿元）分别同比多增1495亿元、2200亿元、4661亿元。信贷高增，主要与实体经济融资需求较强、银行开年早投放早收益、金融严监管下融资需求从表外回归表内等有关。值得注意的是，1月房贷增加5910亿元，创近12个月最高，虽与1月信贷额度更新有关，但也反映了房地产销售仍然较强。

　　图1 居民、企业和非银机构信贷增长均强劲

料来源：国泰君安证券研究

　　社融增速再创新低，表外回表超预期。1月社融增量3.06万亿元，同比少6367亿元。其中表内融资（人民币贷款+外币贷款）同比多增3907亿元；表外融资（委托贷款+信托贷款+未承兑汇票）同比少增1.1万亿，委托贷款、信托贷款、未承兑汇票分别同比少增3850亿、2720亿、4693亿（图2）；直接融资（债券融资+股票融资）同比多979亿元，尤其是债券市场融资显著回升。表内融资和债券市场融资功能恢复在一定程度上抵消表外融资的回落。表外融资收缩明显，反映金融加强监管正在取得积极成效。由此也导致，社融存量和（考虑地方债融资后的）广义社融存量增速分别降至11.3％、13％，均较上月下降0.7个百分点，双双创历史新低（图3）。

　　图2 表外融资收缩明显

料来源：国泰君安证券研究

　　图3 社融增速再创新低

料来源：国泰君安证券研究

　　M2增速回升，货币政策总体维持中性。1月M2同比8.6％，较上月回升0.6个百分点，超出市场预期。进入2018年以来，央行综合运用多种货币政策工具补充流动性，“临时准备金动用安排（CRA）”释放流动性近2万亿元，普惠金融定向降准落地释放流动性约4500亿元，总体看，银行体系流动性边际有所放松，市场利率中枢有所下行。我们认为，货币政策和金融监管工作都需要坚持“稳中求进”总基调，在金融强监管背景下，货币政策微调创造适宜的流动性环境是“稳中求进”题中之义，预计后续M2将重回9％以上。

　　一季度经济动能或超预期。1）总体来看，表外回表内超预期；直接融资，尤其是债券市场融资回升，回升明显；银行信贷和债券市场融资功能恢复在一定程度上抵消影子银行（尤其是信托和委托）的回落。2）信贷数据，虽然有一定春节错位的干扰，反映了房地产销售仍然较强，企业融资也有所恢复，经济动能或在一季度加快。3）目前状况总体符合我们关于金融紧、货币信贷稳的判断，预计今年跟随美国上调公开市场操作利率3-4次，同时做2次定向降准，上调存贷款基准利率可能性较小。