微信公众号姜超宏观债券研究

　　近两年，“涨价”成为一个广为讨论的话题，也给金融市场的投资者带来很多投资机会。那么在涨价的背后，究竟是需求主导的新周期又开始启动了？还是因为供给压缩太多了？只有弄清楚这个问题，才能预测涨价未来会如何演绎。本篇专题主要考察经济中“量”和“价”的关系，希望能够对回答这些问题有一些启发和帮助。

　　旧周期：“蛋糕”在缩小，分法大不同。本轮涨价最明显的当属商品领域，集中在上中游行业。17年全年PPI同比平均高达6.3％，其中生产资料就大涨了8.4％，而生活资料涨幅只有0.7％。但是本轮涨价又和过去的涨价有着很大的不同，以往是量价齐涨，例如在2010年，在价格大涨的同时，有色采选行业工业增加值同比增速11.2％，黑色金属采选增长20.6％，煤炭行业增长17.2％。而本轮涨价一个非常明显的特征是量缩价涨，例如2017年煤炭采选行业工业增加值萎缩了2.1％，黑色金属冶炼行业几乎零增长，有色采选萎缩3.6％，造纸、化工、非金属制品等行业的工业增加值增速均不超过5％。所以本轮涨价并不意味着需求主导的“新周期”来了，而是“旧周期”下产能、产量的快速去化压制了供给。而这种涨价带来的结果却是行业之间、行业内部的格局在发生变化，打个比方就是并不是经济的总“蛋糕”快速变大了，而是“蛋糕”的分法变了，分“蛋糕”的人也变少了。

　　新经济：涨价更具结构性，难言消费升级。对比周期性行业的传统经济，我们用消费升级和服务业消费的领域来代表新经济。与周期经济的普遍大幅度涨价相比，新经济行业的涨价更多是结构性的，且幅度也小得多。服务类消费涨价是最明显的，例如2017年我国全年CPI同比平均只有1.6％，而服务类价格涨幅却达到了3.0％。服务类涨价中，医疗服务的贡献最大，主因在于医疗体系改革的推进。其它服务类的涨价，更多或来自劳动力成本的推动。尽管消费品领域整体涨价幅度不大，但如果看细分领域的话，也存在着一些结构性的涨价，更多是需求有一定支撑前提下的成本推动的涨价。例如数码照相机、燃气热水器、电取暖器、微波炉、手机、洗发液等产品涨价，主因在于上游能源、金属、化工、内存等原材料价格的上升。但能够涨价的行业和企业也多是有品牌、有需求支撑的，而这种需求和房地产其实高度相关，主要来自购房带动的刚性消费和财富效应推升的高端消费。而更为广泛、普遍意义的消费升级或许是一个更缓慢的过程，所以短期看似消费升级导致的涨价背后，或许更多是对上游成本高涨的无奈之举。

　　未来涨价如何演绎？上中游周期品整体性的涨价或已接近尾声，尤其对于钢铁、煤炭等涨幅过大的行业。主因在于供给端的压制作用会减小、而需求端会回落。但在周期品行业，未来也不排除会出现结构性的涨价机会，应该紧跟政策，在需求增长有限、甚至下滑的前提下，选择价格相对较低、而供给侧改革压制供给更大的行业。对于中下游来说，涨价也是结构性的，且整体的力度不会太大。对未来下游涨价牵制较大的是，需求本身就不够强的情况下，现在还面临回落的压力，所以中下游不太可能出现普遍意义的涨价。而上游成本大幅的抬高，会加速部分行业内部自发的结构整合，优胜劣汰、“剩者为王”的逻辑依然成立。所以整体来看，2018年的通胀压力并不大。PPI大概率趋于下行，预计CPI同比全年平均会维持在2.2％左右，难以突破2.5％，通胀依然相对温和。在这种前提下，轻“总量”、重“结构”或许依然是比较好的投资思路。

　　近两年，“涨价”成为了一个被广为讨论的话题，也给金融市场的投资者带来很多投资机会。那么在涨价的背后，究竟是需求主导的新周期又开始启动了？还是因为供给压缩太多了？只有弄清楚这个问题，才能预测涨价未来会如何演绎。本篇专题主要考察经济中“量”和“价”的关系，希望能够对回答这些问题有一些启发和帮助。

　　1。 旧周期：“蛋糕”在缩小，分法大不同

　　本轮涨价最明显的当属商品领域，集中在上中游行业。从2016年底开始，我国PPI同比在经历了54个月的负增长后首度转正，之后一路攀升，甚至一度接近8％的水平。17年全年PPI同比平均高达6.3％，其中生产资料就大涨了8.4％，而生活资料涨幅只有0.7％。生产资料中，采掘工业PPI同比高达21.3％，原材料工业11.6％，加工工业6.1％。从具体行业来看，油气、煤炭采选、黑色金属冶炼加工价格同比涨幅都在30％左右，黑色金属采选、有色冶炼加工、有色采选价格涨幅也都在10％以上，化纤制造9.8％，造纸9.5％，化学原料和制品9.4％，非金属矿制品8.1％，而绝大部分中下游行业的价格涨幅都在3％以下。

　　但是本轮涨价又和过去的涨价有着很大的不同，以往是量价齐涨。例如在2010年，我国PPI也曾触底反弹，同比最高飙升至7.1％，全年平均也有5.5％，当时的情况是“价”涨的同时“量”也在增加。国家统计局发布的工业增加值数据剔除了价格因素的影响，是衡量生产数量的一个比较好的指标。2010年绝大部分的行业价格大幅度上涨的同时，工业增加值增速也都非常高，例如有色采选行业的PPI同比涨幅达到19％，工业增加值同比增速也有11.2％；黑色金属采选价格上涨17.5％，工业增加值增长20.6％；煤炭行业价格涨10％，工业增加值增长17.2％。也就是说2010年的涨价特征是量价齐涨。

　　而本轮涨价一个非常明显的特征是量缩价涨。例如2017年煤炭采选行业价格同比上涨了30％，工业增加值却萎缩了2.1％；黑色金属冶炼行业价格上涨28％，工业增加值几乎零增长；有色采选价格上涨16％，工业增加值萎缩3.6％；涨价幅度较大的造纸、化工、非金属制品等行业的工业增加值增速均不超过5％。所以全行业来看的话，价格变动和生产活动却是相对负相关的关系，缩量多的行业价格涨得多，缩量少的行业价格涨得少。

　　所以从本质原因来看，本轮涨价整体并不是一个需求显著扩张的故事，而更多在于供给压缩。同样对比2010年，当年房地产投资同比增速高达33.2％，而2009年的时候只有16.1％。2017年房地产投资虽然反弹，但增速也只有7％，基本持平16年6.9％的增速，与2010年的增速不可同日而语。扣除掉大幅反弹、而又对GDP没有贡献的土地成交部分，17年的房地产投资增速大概只有2.9％，只有16年增速的一半。17年房地产和建筑业GDP增速也都是大幅下滑的，所以周期行业对GDP增长的贡献在减弱，而真正拉动17年经济回升的动力是来自服务业。所以，从需求端来看，2017年对周期行业的需求只能说是相对稳定，并没有明显的回升。

　　而真正变化较大的是供给端的压缩，这里面又包含几个因素。第一是供给侧改革政策主导下的去产能，最具有代表性的是16年开始去产能的钢铁、煤炭、有色行业。钢铁行业五年内去掉1-1.5亿吨的产能计划，当前两年时间内就已经去掉1.15亿吨；煤炭行业3至5年内去产能8亿吨的目标，已经完成5亿吨；此外还有有色行业也有相关政策对产能进行限制。第二是市场自发去产能。最典型的例子是化工行业，14年之后PTA行业普遍亏损，企业自发关停生产装置；造纸行业持续多年价格低迷，再加上环保压力，存在着行业内部的自发去产能、兼并重组等；水泥、玻璃等行业实现自发关停部分产能，让产能“休眠”，17年底行业协会又制定了2018-2020年的去产能行动计划。第三是环保限产和督查。这种措施对工业产量、产能都构成压制作用，且在周期品行业体现的尤为明显。从实际情况来看，涨价较多的这些行业的供给端并不是一个因素在发挥作用，而是政府、市场、环保压力等共同在压制供给，2017年这些行业的企业单位数明显减少。

　　所以涨价并不意味着需求主导的“新周期”来了，而是“旧周期”下产能、产量的快速去化压制了供给。如果放在大的背景下，我国经济总需求增速从2010年以后就在大幅下台阶，而金融危机后的政策刺激导致企业产能、杠杆迅猛扩张，在需求回落以后就面临了巨大的问题。近两年在需求相对稳中有升的情况下，通过行政化和市场化手段加速产能出清，甚至直接压制产量，对供给的影响非常大，是传统周期经济涨价的重要原因。我们统计了主要涨价行业工业增加值和PPI价格走势的关系，发现历史上“量”和“价”都是同向的关系，涨价的时候生产也会跟上，说明是需求主导的；而本轮却是“价”飚得很高，但“量”却是缩的，煤炭、黑色金属、有色金属、非金属矿、化工、造纸等行业均是这样的特征，所以本轮涨价并不是一个需求显著扩张的故事。

　　而这种涨价带来的结果却是行业之间、行业内部的格局在发生变化。我们统计了主要工业行业的销售利润率，发现上中游涨价行业的利润率改善非常明显，而中下游行业利润率出现了普遍下滑。也就是说总需求扩张有限，但上游的供给压缩带来的涨价难以向下游传导，利益在上下游行业之间实现再分配。同时，对于涨价行业的内部，中小企业往往更容易成为产能去化的对象，利益在行业内部也实现再分配。所以并不是经济的总“蛋糕”快速变大了，而是“蛋糕”的分法变了，分“蛋糕”的人也变少了而已。

2。 新经济：涨价更具结构性，难言消费升级

　　对比周期性行业的传统经济，我们用消费升级和服务业消费的领域来代表新经济。与周期经济的普遍大幅度涨价相比，新经济行业的涨价更多是结构性的，且幅度也小得多。

　　服务类消费涨价是最明显的。2017年我国全年CPI同比平均只有1.6％，消费品价格只上涨了0.7％，而服务类价格涨幅却达到了3.0％。尽管消费品中猪肉等食品类价格的拖累比较大，但是即使将食品类剔除以后，非食品消费品价格同比整体涨幅也只有1.7％。例如服装类价格只上涨了1.3％，鞋类上涨1.1％，水电燃料涨1.9％，家用器具0.4％，交通工具价格还下跌了1.5％，通信工具下跌3.1％。

　　而服务类涨价中，医疗服务的贡献最大，主因在于医疗体系改革的推进。2016年7月，国家四部委发出《关于印发推进医疗服务价格改革意见的通知》，重点提高诊疗、手术、康复、护理、中医等体现医务人员技术劳务价值的医疗服务价格，降低大型医用设备检查治疗和检验等价格。随着医疗改革的全面推进，我国医疗服务类CPI大幅走高，2017年全年同比达到6.5％，直接带动了大约0.2个百分点的服务类涨价。

　　其它服务类的涨价，更多或来自劳动力成本的推动。随着我国人口红利逐渐褪去，劳动力成本提高，根据武汉大学、中国社会科学院、斯坦福大学和香港科技大学发布的联合调查数据，我国制造业工人的平均实际工资在2014-2015年的增长率为5％-8％。而劳动力成本上升对服务类价格的推动作用也是最直接的，例如2017年我国家庭服务类CPI同比上涨4.2％，衣着加工服务上涨4.1％，旅游服务上涨3.6％，教育服务涨3.1％。

　　尽管消费品领域整体涨价幅度不大，但如果看细分领域的话，也存在着一些结构性的涨价，更多是需求有一定支撑前提下的成本推动的涨价。根据国家发改委统计的36大中城市主要日用工业消费品的价格，截至17年11月，数码照相机价格同比上涨27％，燃气热水器价格上涨17％，电取暖器上涨13％，微波炉9.3％，手机8.6％，洗发液5.6％，牙膏4.0％等等。上游能源、金属、化工、内存等原材料价格的上升或是这些涨价背后的重要推动力量，但能够涨价的行业和企业也多是有品牌、有需求支撑的，而这种需求和房地产其实高度相关。例如房地产销售繁荣带动洗衣机、微波炉等家用电器领域消费，地产涨价的财富效应带动高端白酒的消费，中低端白酒、啤酒、葡萄酒的涨幅却非常有限。

　　那么新经济涨价中到底有没有消费升级的故事呢？根据我们前面的分析，服务业的涨价部分是医改的推动，部分来自于劳动力成本上升，消费升级的成分尽管无法排除，但即使有，也相对较弱。消费品的结构性涨价主要来自于上游原材料等成本的推动，整体的涨价幅度并不大，说明整体需求并不强劲，消费升级的成分也不够强。

　　真正的消费升级，应该是居民收入提高后，追求更高质量的产品、追求服务消费，所以也是需求扩张的故事。而当前看似改善的需求，其实主要来自购房带动的刚性消费和财富效应推升的高端消费。例如从历史走势来看，中国房地产价格增速和胡润百富杂志统计的富豪消费价格增速具有较高相关性，与澳门博彩业收入增速也高度相关，从侧面说明房地产涨价具有一定的财富效应，对中高端消费具有带动作用。而更为广泛、普遍意义的消费升级或许是一个更缓慢的过程，所以短期看似消费升级导致的涨价背后，或许更多是对上游成本高涨的无奈之举。

3。 未来涨价如何演绎？

　　首先，上中游周期品整体性的涨价或已接近尾声，尤其对于钢铁、煤炭等涨幅过大的行业。从供给端来看，钢铁、煤炭行业去产能进度均已过大半，进一步压制供给的力量在减弱，尤其是环保限产期过后对产量的压制作用也会更小。需求端地产、基建需求的回落或逐步成为主导力量，对价格构成一定压力。从销售利润率来看，当前煤炭行业的盈利水平已经接近2011-2012年的高点时期，钢铁行业的盈利水平甚至远远超过2011-2012年，再进一步压制供给提升价格，会给下游行业造成更大的成本压力，这或许也并非供给侧改革的初衷。

　　当然在周期品行业，未来也不排除会出现结构性的涨价机会，但应该紧跟政策，在需求增长有限、甚至下滑的前提下，选择价格相对较低、而供给侧改革压制供给更大的行业，或许存在潜在的机会，例如可能会加速去产能的电解铝行业。

　　对于中下游来说，涨价也是结构性的，且整体的力度不会太大。对未来下游涨价牵制较大的是，需求本身就不够强的情况下，现在还面临回落的压力，所以中下游不太可能出现普遍意义的涨价。而上游成本大幅的抬高，会增大中下游行业的经营压力，部分行业或许会面临自发的内部结构整合，优胜劣汰、“剩者为王”的逻辑依然成立。在这种整合过程中，有品牌、有质量的行业和企业或许也会出现结构性的涨价，背后的推动力有消费升级的成分，但更多或是财富升值、再分配后的带动效应。消费升级的故事会存在，但在居民债务高企、收入增长相对有限的前提下，消费升级的过程注定是缓慢的。

　　所以整体来看，2018年的通胀压力并不大。从PPI来看，钢铁、煤炭行业供给的压制作用会减弱，需求端却在回落，再加上去年基数较高，PPI同比大概率会趋于回落。而从CPI来看，去年猪价下行导致食品类拖累较大，今年预计食品类同比会强于去年，但养猪行业内部结构发生巨大变化（具体可参考我们之前写过的猪价专题），猪价或仍将趋于弱势；非食品类消费品受成本推动存在结构性涨价，但需求偏弱前提下涨幅依然较小；服务类价格去年受医改推动较大，但医疗服务的一次性涨价基本结束，加上去年基数较高，今年服务类价格同比会略降。整体来看，预计CPI同比全年平均会维持在2.2％左右，难以突破2.5％，通胀依然相对温和。在这种前提下，轻“总量”、重“结构”或许依然是比较好的投资思路。