微信公众号分析师徐彪

　　最近几天，A股市场出现了较大幅度的调整，大量股票跌停的现象再度出现。部分市场人士认为这与前期出台的一些监管措施相关，包括股权质押式回购的新规（《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》（上交所等，2018年1月12日））、对包含夹层的结构化信托的进行监管（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（央行等，2017年11月17日））。受此影响，投资者的情绪受到冲击，非理性因素有所增加。我们就两项监管措施及其市场影响点评如下。

　　1、监管带夹层的结构化信托计划符合防风险要求，但其市场冲击勿用夸大

　　加强对带夹层的结构化信托计划的监管符合资管新规的意见。在资管新规征求意见中提出，公募、私募产品的杠杆上限分别是140％和200％，投资单一标的超50％的私募产品、投资标准化资产比例超50％的产品不得设置分级。固收和权益类产品的分级比例上限分别为1:3和1:1。具体到结构化信托计划，2016年监管层就提出其分级比例不能超过1:2。而带夹层的结构化信托计划通过在优先、劣后之外设置中间级，使得其杠杆比例突破了1:2的限制，是不符合监管精神的，尤其是不符合资管新规的精神。

　　带夹层的结构化信托计划规模可控，不宜过分夸大其冲击。根据用益信托网的数据，截至2017年三季度末，我国信托资产规模达到24万亿，其中用于股票投资的在5％左右，相当于1.2万亿，其中带夹层的结构化信托计划规模目前尚没有准确的数据。但我们可以知道其规模在1.2万亿以内，并没有像市场所传言的那么巨大。

　　2、股权质押新规的核心在于限制质押率和集中度，引导资金脱虚向实，防范风险

　　2018年1月12日的质押新规基本上沿用了去年9月的征求意见稿，要求融入方违约后的交易双方减持时需遵循减持新规。其核心内容包括（1）强调融入资金需用于经营活动，不得进入股票二级市场，引导脱虚向实。对于融入方资格做了规定，不得是金融机构。（2）对质押率和集中度做了明确规定，要求质押率不高于60％，对单个公司质押股份占总股份的比例要求不超过50％，单一证券公司持有单一标的不超过30％；集合计划和定向管理计划持有单一标的占比不超过15％。这些定量规则主要是降低杠杆比例和集中度，以防范市场风险。（3）对证券公司参与股权质押业务的规模进行分类监管，A类券商自有资金融资余额不超过净资本的150％，B类和C类分别不超过100％和50％。这主要是从券商的角度防范风险。

　　本次新规从3月12日起开始执行，并按照新老划断的原则进行操作，对于存量不符合新规的业务到期后不再续作。

　　准确的数据。但我们可以知道其规模在1.2万亿以内，并没有像市场所传言的那么巨大。

　　3、质押业务最新情况：极端情况下新规对2018年市场冲击约为650亿元

　　2016年1月1日至今，沪深两市有股权质押操作的上市公司共2196家，目前股权质押仍未解押的共2146家，未解压股总市值5.35万亿元，其中：单个公司质押比例超过50％的有75只，涉及市值为6636亿元；单一券商持有单一标的质押占比超过30％的标的有35只，涉及市值为1305亿。明确为金融机构作为融资方的业务涉及市值为862亿。由于上述各项存在一定的重合，我们估算，2016年至今涉及股权质押操作的业务中超出新规规定所涉及的标的市值约为7822亿，其中超过标准的部分为1829亿左右。

　　从有明确到期日的股权质押的情况来看，2018年和2019年到期合约涉及质押标的市值分别为1.31万亿和0.68万亿，对应的超过新规规定的标的市值约为2777亿和2624亿元。到期后超限部分将通过归还融资、增加其他抵押物等方式使其达标；如无法通过正常途径达标的，可能会涉及到卖出股票，其所对应的市值则分别约650亿和614亿。

　　4、监管新规对市场的影响：直接冲击有限，但市场流动性不足，风险有所放大

　　根据我们的测算，股权质押新规对市场的直接冲击不大。2018年到期的股权质押业务超标部分仅涉及2777亿元市值，最坏情况下对超标部分的标的全部卖出，对市场的冲击也只相当于650亿元左右。

　　对带夹层的结构化信托计划加强监管符合预期，其所涉及的具体规模尚难以准确估计。但由于信托资金投向股票的总规模在1.2万亿，因此其影响肯定限定在此范围内。该影响要小于市场目前的担忧。如果再考虑到新老划断，存量的产品要在到期后才会对市场产生直接冲击，所以其中短期的影响就更加不用担忧了。

　　考虑到目前市场环境，市场对冲击非常敏感，导致在短期出现了一定程度的恐慌。（1）中小股票的流动性较差，甚至出现了一批日均成交在1000万左右的标的。（2）以公募基金为代表的机构的持仓集中度比较高，使得市场能承受的冲击非常小。（3）股权质押业务面临一定的平仓风险，与市场下跌容易形成正反馈，放大市场风险。根据我们的测算，当前已跌破平仓线的股权质押业务涉及的市值约为3600亿，在平仓线和警戒线之间的市值约为3000亿。（4）部分中小股票业绩大幅低于预期，业绩地雷也给投资者的情绪带来了负面影响。

　　5、市场中期的观点：中期弱平衡，敢于在下跌中买入，坚持金融守正、成长出奇的策略

　　我们认为上半年市场仍处于弱平衡中，主要是金融监管和经济复苏之间的权衡。金融监管的加强仍然会在上半年持续，并将利率水平维持在较高水平。类似于股权质押新规、结构化信托等监管措施仍然会影响到市场整体的风险偏好，难以推升整体的市场估值。但海外经济复苏的动力仍然存在，国内需求也维持在较高水平上，企业盈利增长虽然会有所下滑，但盈利能力可能还是近年来较好的水平。这两种因素将在上半年持续影响市场。

　　敢于在下跌中买入。（1）我们认为近几天市场的下跌有一些恐慌情绪，主要是对股票质押新规和结构化信托监管所涉及的范围和规模缺乏充分的了解。按照我们的分析和测算，这两项监管措施所产生的短期直接冲击并不大。（2）对监管的底线要有正确的认识。我们理解本轮金融监管是在防范金融风险的要求下展开的，不能因化解风险而产生风险，这是底线。一旦市场因监管措施出现恐慌，可能影响到稳定，监管措施也会根据具体情况进行调整。（3）业绩地雷主要集中在中小股票，龙头股业绩仍然保持较好增长。我们认为业绩地雷也不要过分担忧，目前来看主要还是集中在中小股票，而龙头公司受益于经济企稳和行业集中度提升，其业绩仍然保持较好增长。从业绩预告的情况来看，业绩预喜的公司占比更高。

　　坚持金融守正、成长出奇的策略。考虑到金融监管的持续影响，我们认为市场风险偏好处于较低的水平，在这种环境下，我们提出了低估值、低位置和高流动性的选股策略。基于这样的策略，我们在板块上提出了“金融守正、成长出奇”的策略。（1）金融地产大概率能取得相对收益。金融地产绝对估值水平处于低位，相对国际水平也具有较强的优势，受益于资产质量改善和市场集中度提升，其基本面都处于持续改善中。（2）我们看好成长龙头未来戴维斯双击的机会，这一机会有可能在二季度就会出现，其前提是金融监管或利率水平的见顶回落。低估值成长股在过去一年经历了持续的调整，目前处于低位，机构持仓降至较低水平，上升阻力比较小。由于经济结构调整，龙头市场份额上升是大势所趋，成长股中的龙头也比行业基本面更强。估值水平也降至历史低位，具备较好的配置价值。