中信策略:A股是否处于强弩之末?

1评论 2018-01-14 16:04:03 来源:CITICS策略 上市公司绝密调研报告

  投资要点

  上证指数11连阳之后,A股“开年红”的强度超过了大部分投资者预期。我们在2017年12月24日的报告《“慢牛”重启,坚持抓大放小》中,已经做了比较全面的预判。那目前A股是否处于强弩之末呢?本报告讨论节奏问题,包括A股大势的节奏,以及领涨主线与配置节奏。

  A股牛市节奏的关键:通胀预期&金融监管。

  CPI预期是影响上半年A股大势的核心,但1、2月风险并不大。一季度CPI同比走势很关键,但是需要等到3、4月份公布数据之后,才会进入博弈通胀的关键时期,1、2月A股整体趋势向好的动能依然比较足。

  更短期的趋势研判关键是金融监管。整体上,趋严的金融监管原则方向上没有弹性,但执行上有。预计2018年监管并不会像2017年那样,成为全面压制市场的重要风险项。开年后发布的监管规则中,除了“302号文”及其配套的“89号文”属于新的监管口径,《商业银行股权管理暂行办法》较其意见征求稿修改较小之外,其他监管政策都是资管新规(征求意见稿)的细节规定落地,超市场预期的成分较少。我们认为,短期监管政策落地确实会影响市场情绪,可能导致市场回调,但只要不明显超越资管新规(意见征求稿)的框架,其就不会影响中期A股走强的方向。

  这种中期研判更多是基于对增量资金的判断,这也是“开年红”的主驱动。趋势上:1)今年的“开年红”表现为A股和港股共振,全球新兴市场溢价也再度走扩,海外资金增配意愿不弱。2)跨年后国内短期流动性明显改善,一年期国债收益率回落,GC001和GC007收盘价也大幅改善。数据上:1)近期海外资金依旧明显增配A股。EPFR显示海外机构资金连续四周净流入A股,陆股通过去五周北向累计净买入333.8亿元。2)去年11、12月,偏股型基金到位规模分别为189.9亿和72.9亿份,超过2017年前10个月的总和,开年后增量配置资金充足;另外,融资余额也创下2015年年底以来新高。流入A股的增量资金偏长线,潜在规模和持续性都值得期待:A股并非处于强弩之末,相反,短期调整后,风起青萍之末,中期行情更值得期待。

  配置节奏:抓大放小,先抓“再通胀”,再看“中周期”。目前市场对于大强小弱的风格分歧已经很小,但对领涨主线的分歧不小。对此,我们这里再强调并细化我们之前的观点。

  机会更多在权重板块。纯粹从估值切换、增速预期弹性来看,主要的机会依旧是权重类的大行业。市场一致预期显示银行、保险、券商房地产、石油石化行业的2018年盈利增速普遍高于2017年。只要短期经济数据配合,给予明确的催化机会,市场并不吝啬于给估值。

  先抓“再通胀”:生产端带动的结构性通胀,需细选受益标的。这一轮通胀是生产端(企业部门)拉动的通胀,且表现为只有部分细分行业涨价的结构性通胀,而非各个行业普涨。这种环境下,需要结合细分产业链的具体景气格局挑选受益标的,而非大板块全面配置,消费行业先受益,如白酒、啤酒航空(看似周期,实则消费)等,而周期板块中的电子产业链、光伏、挖掘机等亦得利好。

  再看“中周期”:伺机而动、聚焦中游。近期市场普遍热炒“春季躁动”的周期主线,但我们认为,目前经济基本面的不确定性因素太多,并不建议机构投资者在目前全面增配周期,尚需等待开年经济数据的公布再研判。如果一定要在当前阶段布局,我们认为2018年上半年周期板块中的主要机会可能来自中游周期中的细分产业链,建议精选小部分景气度确定性高+估值修复弹性较大的中游周期的细分产业链,如:集装箱制造、水泥、轨道交通设备等。

  风险因素:宏观经济和盈利增速出现超预期下滑;金融监管下,政策和执行上进一步发力;一季度通胀超预期。

  上证指数11连阳之后,A股“开年红”的强度已经超过了大部分投资者预期:上证综指累计上涨3.68%,中信一级行业中,除国防军工、电力设备和通信三个板块略有下跌之外,其他板块均迎来不同程度的上涨,领涨板块房地产、家电、石油石化、食品饮料涨幅均超过8%,分别为10.7%/10.2%/9.6%/9.0%,明显与其它板块拉开了差距。

  我们在2018年A股年度策略报告和2017年12月24日报告《“慢牛”重启,坚持抓大放小》当中,已经对市场乐观趋势做了比较全面的研判,开年领涨的行业也基本都在我们前期报告的预判之内。本期报告探讨A股大势的节奏,以及可能的领涨主线背后的逻辑。

  影响上半年A股牛市节奏的关键:通胀预期&监管

  CPI预期是核心影响因素,但1、2月问题不大

  决定2018年上半年A股大势节奏的核心是通胀(CPI)预期。若CPI同比上行,多目标导向下的货币政策紧缩预期会抬升,将影响市场流动性。我们对此的判断是,在预期明显抬升之前,增量资金配置A股,市场中枢震荡上行的节奏不会有太大变化。一季度CPI同比走势确实很关键,但是需要等到3、4月份公布数据之后,才会进入博弈通胀的关键时期,在1、2月份数据真空期,A股整体趋势向好的动能依然比较足。

  监管频出,却多在市场预期之内

  开年后监管政策组合拳频出,“监管趋严”的政策方向再次成为风险偏好的重要影响原因。我们认为,监管对大势的影响仅次于通胀预期,值得关注,但是2018年监管并不会像2017年那样,成为全面压制市场的重要风险项。原因有如下几点:

  (1)趋严的金融监管原则方向上没有弹性,但执行上有。以资管新规为例,落地时间虽然不确定,但是预计最终稿将落于规范原则和衍生风险之间的平衡点,相比资管新规(意见征求稿)会更有弹性,执行起来也会循序渐进。

  (2)开年后虽然监管政策出台频繁,但是基本都在资管新规(征求意见稿)的框架范围内,有了资管新规(意见征求稿)的充分预期,市场对于监管舆情的敏感度有所降低。如下表所示,开年后发布的监管规则中,除了“302号文”及其配套的“89号文”属于新的监管口径,《商业银行股权管理暂行办法》较其意见征求稿修改较小之外,其他监管政策都是资管新规的细节规定落地,超市场预期的成分较少。短期监管政策落地确实会影响市场情绪,可能导致市场回调,但只要不明显超越资管新规(意见征求稿)的框架,并不会影响中期A股走强的趋势。

  开年红的主引擎:各路资金集中增配A股

  这一波“开年红”的主推力是多方面的,从增量资金来看主要来自以下几个方面:

  (1)EPFR和陆股通数据均显示,跨年这四周,海外资金依旧明显增配A股。去年12月底,国内跨年资金有短期离场行为,特别是绝对收益型资金;但是,与此相对的是,海外资金在12月下旬以来,出现了持续增配A股的现象。EPFR监测数据显示,海外资金连续四周流入,陆股通过去五周累计净买入额333.83亿元。

  (2)今年的“开年红”表现为A股和港股共振,与A股11连阳上涨4.7%相伴的,是恒指14天连续拉涨7.4%,新兴市场溢价也再度走扩,说明外资对新兴市场、尤其是中国整体长期看好,外资流入A股的强度和持续性可能会超预期。

  (3)跨年后国内绝对收益型资金“返场”,短期流动性明显改善,一年期国债YTM回落,GC001和GC007收盘价也大幅改善。

  (4)融资余额创新高,2017年四季度新发偏股型基金规模创“小高峰”,开年之后,国内增量资金充足。一方面,12月下旬以来,融资买入额回升明显,融资余额创2015年年底以来新高;另一方面,去年基金收益率相当可观,直接影响是,正反馈激励下偏股型基金增发,去年11、12月,偏股型基金到位规模分别为189.9亿和72.9亿份,这些基金需要在今年一季度完成底仓建设,也是一季度A股的重要增量资金来源。

  从以上四点可以看到,开年之后A股资金流入明显增多,且海外资金增配是使得今年的增量资金规模高于往年的重要原因,增量资金多为长期配置型,不会因为短期调整就立刻回撤,这意味着2018年,资金增配对于A股支撑效应的持续性会更强。

  配置节奏:抓大放小,先抓再通胀,再看中周期

  目前市场对于大强小弱的风格分歧已经很小,但对领涨主线的分歧不小。分歧之处仍旧是周期与消费的博弈:博弈实体经济需求不弱的资金不少,“春季躁动”的周期主线依然受到各路关注;但实际上,“再通胀”主线下,细分行业涨价普遍,相关行业涨幅更高。我们前期报告也明确提出,1、2月份把核心仓位放在确定性较高的消费板块,如食品饮料、家电、商贸零售,到3、4月份结合CPI和实体经济开年数据再具体研判周期,且周期中更看好已经兑现盈利但是估值稳定甚至在下行的细分品种。

  机会更多在权重板块

  纯粹从估值切换、增速预期弹性来看,主要的机会依旧是权重类的大行业。从下图中可以看到,市场一致预期显示银行、保险、券商、房地产、石油石化行业的2018年盈利增速普遍高于2017年。只要短期经济数据配合,给予明确的催化机会,市场并不吝啬于给估值。以开年领涨的房地产和石油石化行业为例,前者是预期跨年销售增速超预期,后者直接受益于海外油价上台阶,业绩增速的确信度越来越高。

  先抓“再通胀”:生产端带动的结构性通胀,细选标的

  “再通胀”预期确实将会是2018年的重要风险项,对于这一轮通胀,我们的理解是:这一轮通胀与2010-2012年的通胀完全不同,上一轮通胀可以说是需求端(居民部门)拉动的通胀:工业企业工资水平上升,尤其是农民工收入水平上涨,购买力提升带动CPI各类子项同时提升。

  但是这一轮通胀是生产端(企业部门)拉动的通胀,即:细分行业链主动提价,且表现为只有部分细分行业上涨的结构性通胀,而非各个行业普涨。更进一步的,消费和周期板块的提价逻辑并不同。

  通过梳理近期各个行业细分产业链的涨价情况,我们认为,消费板块的提价逻辑为:行业龙头企业主动提价,或者是市场集中度较高的行业当中,多家企业联合提价,用强议价能力转移成本,比如茅台时隔五年再次提价,属于前者;八家啤酒企业共同提价属于后者。周期板块的提价逻辑为:上游原材料价格上涨,自上而下转移成本,或者终端需求回暖,自下而上带动全产业链景气恢复,供需格局改善,提价从上游逐渐传导到中下游,比如电子产业链的涨价就同时占据两者,一则上游原材料硅片价格上涨,二则下游新增生产线,需求上行,景气提升叠加上游成本压力,拉动整个产业链均在提价。

  无论是消费板块还是周期板块,这一轮价格上涨的明显特征是,只有景气度确定的细分产业链才提价,属于结构性通胀,而非全面价格上涨。这就意味着,在这一轮通胀中,需要结合细分产业链的具体景气格局挑选受益标的,而非大板块全面配置,消费行业先受益,如白酒,啤酒、航空(看似周期,实则消费)等,周期板块中电子产业链、光伏、挖掘机等亦得利好。

  再看“中周期”:伺机而动、聚焦中游

  开年前两周,市场上普遍在热炒“春季躁动”周期主线,对此,我们在上周《闹中取静,静中求变》的报告中也已经明确表达过态度,今年年初经济基本面的不确定性太多:1)需求侧:去年年底,市场对于2018年的终端需求并非乐观,如果年初经济基本面数据低于预期,做多周期股的风险过大;2)供给侧:供给侧改革在2018年难有超预期因素,短期并没有看到拉动周期全面回暖的明显信号,所以我们并不建议长期配置的机构投资者在目前全面增配周期,尤其在当前消费板块确定性(季节旺季+涨价)较强的情况下,周期板块的相对配置价值较弱。对周期板块整体配置价值的研判,尚需等待开年经济数据的公布再做分析。

  如果一定要在当前阶段布局,我们认为2018年上半年周期板块中的主要机会可能来自中游周期中的细分产业链,过去4个季度,中游周期板块在非金融板块中的盈利占比从30%提升到38%,但市值占比一直维持在26%左右,相对而言,P/E下行。建议精选小部分景气度确定性高+估值修复弹性较大的中游周期的细分产业链,如:集装箱制造、水泥、轨道交通设备等。

  风险因素

  宏观经济和盈利增速出现超预期下滑;金融监管下,政策和执行上进一步发力;一季度通胀超预期。

关键词阅读:A股 权重板块 进入博弈 基金收益率 YTM

责任编辑:张振江
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