中国网财经1月8日讯 券商股盘中拉升，截至发稿，华泰证券涨幅过4％，招商证券、中信证券涨幅过2％，广发证券、国泰君安、海通证券涨幅过1％，西部证券、方正证券、申万宏源、国海证券均有一定涨幅。

　　申万宏源：上调券商评级至“看好” 尤其看好龙头

　　上调证券行业投资评级至“看好”，尤其看好龙头券商。我们看好证券行业的三个逻辑：1）预计2018年证券行业业绩企稳回升，净利润同比增长9％，较2017年同比有所改善；2）板块PB估值接近历史底部，大券商PB估值为1.3倍-1.5倍，基本处于历史底部中枢偏下水平，部分已经接近历史最低水平；3）改革持续推进的预期差。过去证券行业的创新最终成为金融机构内部、企业和个人大幅加杠杆的工具，积累了极大的风险，受到监管层的严格监管，但不代表改革就此停滞，我们认为未来行业改革的主要方向是多层次资本市场体系建设；一个有效的直接融资体系是包含一级、二级、OTC、衍生品市场的多层次资本市场体系，2017年IPO常态化之后，一级市场发展步入正轨，我们判断，2018年会在持续推进一级市场发展的前提下，大力发展二级、OTC、衍生品市场，这既是对直接融资体系的不断完善、不断提升证券行业服务实体的能力，也为龙头券商创造了产品创设的广阔舞台。重点推荐标的：中信证券、广发证券和海通证券。

　　交易与投资业务占比提升，带动证券公司杠杆倍数和ROE提升。我国多层次资本市场建设在衍生品市场上相对滞后，目前以场内衍生品交易为主，且金融衍生品成交规模不足10％，我们认为未来将重点发展场内金融衍生品品种以及场外衍生品市场。未来交易与投资业务的发展将为证券行业带来三点变化：1）降低证券公司业绩对证券市场表现的依赖程度；2）提升证券公司杠杆水平和ROE水平；3）提升行业集中度。

　　多层次资本市场发展有助于提高直接融资比例。从美国直接融资（增量）占比的数据来看，1980年后直接融资占比大幅提升，由不到10％，提高到70％以上，同时衍生品市场快速发展，因此，我们认为一级市场直接融资规模与衍生品市场的发展具有协同效应。

　　多层次资本市场建设带来美国投行业务模式变革。1975年佣金自由化后，美国投行佣金收入占比下降，投行业务收入相对稳定，投资业务由于存在较大的风险敞口，收入占比也处于收缩的趋势，而以满足客户交易和投资需求为代表的交易类业务占比逐渐增加，由于投行需要为客户交易提供流动性，因此在资金实力和客户资源上的优势使得大型投行表现更为突出。

　　借鉴高盛与摩根士丹利的案例，金融工具配置更均衡；客户结构决定业务结构，高盛以机构客户为主，重资本业务占比更高，摩根士丹利个人客户占比较高，因此资产管理业务收入占比较高。二者的交易、本金投资与借贷业务（即重资本业务）占比分别为60％和50％，虽然占比较高，但金融工具的配置比例较为均衡，即便是MBS规模最大时占比仅有12％，衍生工具运用较多，规模占比基本在20％以上，可以较好对冲风险；高盛相对更为依赖重资本业务，摩根士丹利则更偏重资产管理业务，这与二者客户结构差异有关，高盛以机构客户为主，摩根士丹利更偏重个人客户，因此，体现在业绩上，摩根士丹利的业绩波动相对高盛要更小。

　　借鉴贝尔斯登和雷曼兄弟的案例，金融工具配置失衡导致业务风险较大。贝尔斯登和雷曼兄弟重资本业务收入占比约为50％-60％，与高盛和摩根士丹利接近，不同的是二者金融工具资产配置较为失衡，MBS占比过高基本在30％-40％之间，MBS/净资产倍数高达4倍，同时风险对冲不到位，最终难以抵抗次贷危机带来的风险。

　　催化剂：两会期间或之后出台更明确的多层次资本市场建设方案；场外衍生品市场持续扩容。

　　风险提示：多层次资本市场建设进度不及预期；证券市场表现低于预期。