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　　金融界网站8日讯 今日房地产板块继续走强，截至发稿，合肥城建、泰禾集团、荣安地产涨停，苏宁环球、华夏幸福、新光圆成涨超9％，万科A涨5％总市值突破4000亿元。

　　徐彪:房地产政策将会松动 板块配置价值彰显

　　1、大势研判：为何金融监管频繁出手，但风险偏好却在回升？

　　从12月的最后一周开始，我们对于18年Q1的观点开始转向乐观，并且认为风险偏好的逐步修复是一季度A股市场的核心矛盾所在。目前来看，市场和风险偏好的变化很大程度上验证了我们此前的判断。

　　但是这里仍然有一个疑问需要和大家解释、探讨：为什么在金融监管文件频繁出台的情况下，市场的风险偏好仍然在持续回升？

　　回想17年A股市场两次大的调整，皆源于金融监管的趋严以及伴随而来的利率快速上行。具体来看整个过程，由于去年底到今年真正在清理的杠杆，比如同业存单等等，主要是针对债市的去杠杆。而股市去杠杆的主要阶段在15年，当时严格清理场外配资，场内的两融也从最高点的2.2万亿下降到低点8000多亿，之后16年也有一些针对结构化产品的文件。因此，最近一年的时间以及由此往后，金融监管、金融去杠杆对于股市更多可能是通过利率来传导。所以，4-5月以及10-11月，利率分别在金融监管的影响下都有接近40个BP的大幅上行，且股市随后都有明显的回调，且时间点上会稍稍滞后于债市。

　　但站在当前时点，可以预见，金融去杠杆对于利率的影响以及利率对A股市场的影响都是在边际减弱的，一方面，利率已经脱离基本面（融资需求，见下图）站在了过去两年多的一个高位上，另一方面，随着资管新规总框架之后，各项细则的出台，消除了不确定性引发的担忧，金融监管的靴子会逐步落地，利率不再具备比4-5月、10-11月更大的弹性，对股市的影响也会减弱。

　　因此，我们维持过去几周的判断——经历了11-12月的严重抑制以后，风险偏好具有相对比较大的改善空间，并且在未来两个月央行倍加呵护流动性的环境下（定向降准+临时降准），风险偏好的确具备“深蹲起跳”的条件，17年底的胶着期即将过去，做好迎接风险偏好修复的准备，18年Q1可以更加乐观一些！

　　2、再论年初均衡配置的重要意义

　　过去几周我们一直建议投资者在Q1的策略上以“均衡配置”为主，而不是去赌方向、赌风格。开年第一周，涨幅位居前列的行业包括：石油石化、房地产、建材、家电、食品饮料，分布在地产、周期、消费三大板块中。均衡配置策略的有效性初步得到验证。

　　2.1.年初为何要均衡配置？

　　我们从投资者行为和历史数据回溯两个维度去解释Q1均衡配置而非赌方向的重要意义：

　　第一，从投资者行为的角度。最近一个月，我们交流的大部分基金经理都倾向于在年初的布局中将结构调整到相对均衡的水平，这里所谓的“相对均衡”是由此前自己的配置结构所决定的，比如如果此前业绩优秀产品的仓位集中于消费白马，可能逐渐卖出一些性价比已经比较低的消费而配置一些周期或者金融的龙头；再比如年底一直重仓周期的产品，可能选择在随后周期的反弹中，逐步兑现一些收益并换仓到中长期可配置的金融地产上。

　　这样操作的理由也很简单，任何一个基金经理都不想在一季度就出现“跑输”基准或者其它同类产品的情况，否则后续压力将大幅提升，很难保证在投资策略和投资心态上不产生扭曲，同时压力下出错的概率也会大大提升。

　　这就好比一场足球比赛，除非实力碾压，否则如果上来就采取“大举压上”的激进阵型，一旦后防出现漏洞先失一球，心态崩盘往往导致球员的技术动作变形、非受破性失误增加。相反，如果开场首先采用巩固防线的保守战术，再伺机而动，一招致命，AC米兰和西班牙“1比0主义”的功利足球也未尝不是一种哲学。

　　同样，大部分基金经理在难以对来年的风格做出绝对有把握的精准判断时，往往在年初选择首先不犯错，也就是将配置结构调整为相对均衡的状态，不去赌一个方向或者风格，这种操作虽然相对保守，但更加稳健，主动权掌握在自己手中，不会有太大幅度“跑输”的可能，为全年的排名奠定了一个扎实的基础。

　　第二，从历史数据回溯的角度。首先再来回顾前期我们提到的一组数据，我们将A股拆分为金融、周期、制造、消费、TMT五大风格，用五大风格分季度涨跌幅的方差来代表市场的风格是否突出。回溯过去十几年的数据，除非A股出现大牛、大熊的单边市场（07-09、14-15等），相对二三四季度相比，一季度各个大类风格涨跌幅的方差往往非常低，意味着结构相对“中庸”，没有哪个方向或者风格能够有特别突出的表现。

　　其次我们统计了2000年-2017年这18年里，每年Q1各个行业涨跌幅，并提取出涨幅前五的板块，结论与上图非常一致：除非在趋势性市场里，一季度中涨幅位居前列的行业涨跌幅差别并不大，并且进入涨幅前五名的行业往往分布在3类左右的风格中。

　　因此，不管是从投资者行为、还是历史数据的回溯来看，除非在趋势性很强的大牛市里，否则如果年初就选择赌方向、赌风格，所能获取的超额收益非常有限，反而有可能得不偿失，策略上并不如均衡配置性价比高。

　　2.2.如何看待Q1的周期股？

　　周末我们在专题报告《论流动性环境与周期股的交易性机会》中，详细复盘和论述了流动性与周期股的交易性机会。

　　复盘过去十五年，以上游周期品为代表一共出现四次“超级行情”，大致区间分别是03年10月-04年9月、06年10月-07年9月、09年的上半年和年底，以及16年中以来的若干次波段性机会。分析4次超级行情，除了行业本身基本面以外，宏观流动性和市场流动性也扮演着重要作用。

　　但若单看16-17年市场，我们发现流动性对周期品的影响依然存在，紧中有松带来几次阶段性机会。过去一年半上游周期品有“两大三小”五次主要行情，都对应流动性或监管间接性宽松的区间（略有滞后），而几次较深的调整都对应资金面突然紧张的区间。上游周期品走势与国债利率有较高拟合度，即利率上行时周期股表现不佳，利率下行或者冲高后盘整时，周期股获得交易机会。要特别注意的是，在需求波动不大或缓慢回落情况下，本轮国债利率主要反映货币阀门的松紧，方向上与之前三次相反。

　　最后看当前流动性环境，随着央行跟随加息5BP之后，短期内基准利率再度上行可能性不大；同时，央行在节前的临时准备金安排和定向降准，表达了明确的呵护流动性的意图。周期基本面上，一方面，开工旺季供需缺口的预期有望提前反映，另一方面12月初受债市和利率干扰，已进行较为充分的调整。因此我们认为，1-2月是周期股交易的窗口期，但不宜恋战，快进快出为上策。

　　3、重申地产板块的配置逻辑

　　在1月1日开年第一篇周报《迎接风险偏好的修复：银行地产“守正”、四大主题“出奇”》中，我们精准提示了地产板块的配置机会，随后一周地产指数大涨7.7％。目前位置我们继续看好银行、地产板块全年的配置机会，并且Q1是为全年布局的最佳窗口期。

　　3.1.地产板块具备配置价值需要符合哪些条件？

　　自上而下来看，哪些情况出现，会使得地产板块开始具备配置价值？我们回溯了过去每一轮地产指数取得超额收益的阶段，能够比较清楚地观察到，当货币宽松（的预期）或者地产调控政策宽松（的预期）之一出现的时候，房地产股票就基本会在一段时间内具备配置价值。

　　向前看，在央行控制货币供给总闸门的态度和决心下，货币宽松的预期很难看到，但地产政策调控边际放松的可能性是否正在加大？

　　从逻辑上来说，地产政策调控的放松最终会反映到房地产价格的变化上，如果我们用70个大中城市住宅价格指数的同比变化来代表政策的边际变化，就很容易发现，房地产板块相对上证综指的收益情况会提前反映住宅价格指数的变化，也就是房地产股票对政策的变化往往会做出提前的预期，如下图。

　　我们认为未来房地产政策会有所松动，原因在于两点：第一，房地产税立法在18年可能进入实质阶段，这将成为中长期影响房地产市场的一个重大不利因素，为稳定房地产市场，短期内调控政策很可能会适当放宽以对冲中长期的负面影响；第二，内蒙古地铁项目今日被叫停从侧面说明目前地方政府财政相对紧张，而中央对地方政府债监管趋严这一现状则加剧了地方政府资金需求，这将促使地方政府通过拍卖土地等手段增加财政收入，地产政策松动的预期将会进一步增强。近期，热点城市新房限价开始松动，是一个重要的信号。估值方面，我们看到地产板块目前已处于相对估值低位，其配置价值业已彰显！

　　风险提示：金融监管超预期