资产管理机构都集中推崇价值投资，并以产品是否能够经受牛熊考验，在不同投资风格中切换以保持稳健增长作为投资能力的检验标准。

　　但和公募在产品形态雷同甚至“抱团”持仓不同的是，已有不少券商资管在探索不同的产品类型，最早提出“投行资管”概念的兴业证券资产管理公司（以下简称“兴证资管”）便是其中之一。和一般的券商集合理财产品不同，兴证资管产品中，有超半数产品是为上市公司的定增、员工持股所定制的投行资管产品。这类产品作为上市公司的融资工具，基本每只产品对应单一上市公司，缺乏相应的资产配置，面对2017年的“一九行情”，它们的业绩如何呢？

　　统计显示，兴证资管在2017年有统计数据的集合理财产品共计172只（A、B份额分开计算），全年平均回报率为-1.7%，低于全市场2.3%的平均回报率。对高达9000多只券商资管产品进行统计后更是可以发现，兴证资管的产品在全年收益率排名倒数10名里占据3席。

　　3只产品回报进入倒数前十

　　所谓券商集合理财，也称为集合资产管理，指的是由证券公司发行的、集合客户资产，由券商来进行专业投资的业务。通俗地讲就是券商接受投资者委托，并将投资者的资金投资于股票、债券等金融产品的一种理财服务。

　　数据显示，截至2017年末，兴证资管172只集合理财产品中有84只在当年取得正回报，52只全年回报率为负，全部产品平均回报率约为-1.7%。其中，表现最好的是“兴证资管鑫众21号次级”，年内总回报率超过61%；表现最差的是“兴证资管鑫众23号B”，年内回报率为-75%，在全市场券商集合理财产品中排名倒数第5。此外，“兴证资管鑫众61号B”“兴证资管鑫众27号B”分别以-72%和-70%的回报率分列倒数第7和第8。

　　都是叫“鑫众”的，为何回报率差别如此之大？一位接近公司的不愿具名知情人士向《投资者报》记者介绍说，兴证资管旗下的“鑫众”系列产品均为上市公定制的高管或员工持股产品。每个集合理财产品投资的是相应上市公司的单一股票，只有少数产品会配置一些现金管理产品，所以净值表现受上市公司股价影响波动较大。

　　“推行员工持股的企业多是创业型企业，很少有大蓝筹股，而是以成长股、中小股等融资需求比较大的企业为主。在今年的行情中，中小创板块整体表现并不好，所以相关券商的资管产品会有比较集中的体现。”该知情人士指出。

　　据《投资者报》记者统计，截至2017年，兴证资管有业绩数据的“鑫众”系列共42只，其中16只产品在2017年亏损超过10%。

　　他还介绍说，此类员工持股的产品基本是不做资产配置的，因此严格意义上讲，并非是资管产品，而是一种企业融资工具。公司要向高管、员工融资，但是员工手中的钱可能不足，公司就可以请券商资管寻求解决方案，由券商针对公司特点设计一个适当方案。

　　这类方案基本上将计划份额按参考收益与风险的不同划分成两类份额，即优先级份额（A）和次级份额（B）。“次级份额也称为劣后级，会加一些杠杆，在上市公司标的股价下滑时，劣后型产品会表现得更惨烈一些。”上述人士解释。

　　因此，也就不难理解“鑫众”系列产品为何冰火两重天了。以回报率表现最差的“兴证资管鑫众23号B”为例，其是为上市公司平潭发展员工持股设计的集合理财资管计划。平潭发展股价从2017年年初的6.84元／股跌至8月的5.75元／股，并且自8月9日宣布因重大资产重组停牌至今。在股价下滑16%的情况下，“兴证资管鑫众23号”仍然保障了A份额年内3.5%的回报率，而作为劣后级别的B份额自然跌幅较大。

　　与此同时，回报率达61%的“兴证资管鑫众21号”是为上市公司怡球资源定制的员工持股计划，因该司股价在2017年上涨13%，所以它的集合理财产品有较好表现。

　　需要指出的是，尽管这类集合理财产品的回报率可能很差，但并不会妨碍持股员工的资金安全。上述业内人士分析称，首先，员工持股时购买的股价低于市场价格，即时股价大幅下跌也会有一定的缓冲；此外，券商资管产品设计中基本会做出约定，由控股股东作为劣后方承担补仓的责任，或者由上市公司动用自有资金做担保。

　　投行资管业务占主导

　　《投资者报》记者了解到，兴证资管自2014年在业内首次发行员工持股计划相关产品以来，目前为近70家上市公司定制了此类产品。这部分业务已成为公司投行资管的重要一部分。

　　券商资管产品分为投资资管产品与投行资管产品，和一般投资者接触到的投资资管产品不同，后者针对的是上市公司等项目来源方。据了解，“投行资管”这一概念最早由兴证资管提出，其总经理郭小军此前曾对此做过说明，这是做定增时衍生过来的。兴证资管不仅做传统意义上的投资管理，也做投资银行的业务，比如提供融资、战略投资、战略市值管理。

　　据悉，兴证资管的投行资管模块主要分为创新投资部和结构化融资部。创新投资部主要做定增，以及新三板方面的投资；结构化融资部目前主要做员工持股计划与资产证券化（ABS）两块。

　　正是基于上述业务构成的特点，兴证资管的“鑫安”“鑫享”“鑫成”“鑫汇”等系列也有诸多产品业绩表现不佳，因为这些系列是为服务上市公司定增而设计的定制型产品，和前述为员工持股而推出的“鑫众”类似，由于标的多集中在成长股上，受去年A股蓝筹行情影响，表现出来的业绩自然就没那么好看了。

　　值得注意的是，尽管兴证资管的投行资管业务优势较为明显，有多单ABS业务落地，但是当前兴证资管不论是在规模业绩，还是在产品丰富性上，距离“全能型资管”的战略目标尚有距离。