本报告继续讨论配置问题，聚焦消费和周期板块。A股开年红后，机构投资者们对抓大放小的风格和金融底仓的价值分歧并不大，但开年的周期“躁动”和消费旺季到来后，对这两者的选择和内部选股思路还是有分歧的。除了坚持大金融底仓外，我们建议核心仓位以涨价驱动和确定性较高的消费龙头为主，参与周期依然要紧扣中游主线。

　　上半年：通胀和基本面决定消费与周期配置节奏。1）大金融板块（房地产、保险、银行）作为底仓配置，至少在今年一季度都是成立的。2）如果3月份公布的开年经济数据向好，修复或抬升2018年经济基本面（需求端）预期的话，周期板块（尤其是中游周期行业）很可能走强；3）如果2、3月的CPI同比持续处于高位，通胀预期抬升的话，必需消费品配置价值更强，反之应该更多配置可选消费。在1、2月份，配置的核心是在周期“躁动”中寻找确定性，在消费“确定性”中寻找旺季和涨价弹性。

　　周期“闹中取静”：有选择的“凑热闹”，中游性价比高。

　　暂不建议全面增配周期。不建议单纯以“春季躁动”为理由“凑热闹”，全面增配周期条件尚不成熟。第一，作为短期的交易性行为，“春季躁动”择时困难；第二，1、2月份配周期，更多反映的是“博弈”，博的是对全年实体产业链基本面的预期，但是2018年，无论是终端需求还是供给侧改革预期，都尚不明朗，国际油价趋势也存在很强不确定性，年初全面增配周期的性价比偏低。

　　但可有选择的“凑热闹”，部分中游周期配置价值极高。过去四个季度中游周期净利润在非金融板块中的占比从30%提升到38%，但市值占比始终稳定在29%：若开年数据显示实体经济不差，盈利确定性增强，中游周期估值抬升的弹性很大。受益于政策或者主题催化，部分细分中游周期子行业景气趋势明确向好，典型的是机械、电力设备与新能源。我们看好：1）估值修复弹性较大；2）2018年订单、量价等基本面指标景气向好；3）或者政策催化预期明朗的中游周期板块，比如：高铁设备、光伏、工程机械、水泥。

　　消费静中求变：紧扣旺季与涨价因素。1）年初消费品（尤其是必需消费品）的配置确定性明显更高，1、2月份本来就是消费旺季与开工淡季，食品饮料、商贸零售、餐饮旅游确定性更高。2）今年消费类行业普遍性提价行为增多，典型如食品饮料。跨年提价并非新故事，但是今年的不同之处在于：（1）茅台明确提价，而非隐形提价（通过定制开发、高端新品、供给偏紧），预计将带动白酒行业分批跟随提价；（2）啤酒行业近10年来首次集体抬价，乳制品等其他大众消费品也有提价行为。另外，甚至连航空价改也在超预期。

　　亮马组合调整：调入中国国航(12.180, -0.19, -1.54%)与中国中车(12.680, 0.04, 0.32%)。考虑前期涨幅、确定性、事件催化，对亮马股票组合进行调整。调出宋城演艺(18.820, -0.05, -0.26%)和三一重工(9.590, 0.15, 1.59%)。调入中国中车（确定性较高的中游周期龙头：动车业务拐点明确，城轨高增保障性较高，成本端有望通过内部整合增效，“一带一路”打开全球市场空间，作为中国高端制造业的名片有望享受估值溢价）和中国国航（看似周期，但实际上是消费涨价的逻辑：受益于航空价改超预期，对利润贡献意义更大，前十大航线占国内收入30%，占国内利润四成，业绩受益弹性大）。调整后的亮马股票组合是：万科A(34.760, 1.64, 4.95%)、中国平安(70.890, -0.29, -0.41%)、建设银行(7.680, 0.07, 0.92%)、招商银行(30.100, 0.45, 1.52%)（大金融底仓）、永辉超市(10.130, -0.14, -1.36%)、贵州茅台(738.360, 1.29, 0.18%)、欧普照明(44.130, -0.16, -0.36%)、中炬高新(26.130, 0.10, 0.38%)（核心消费）、中国中车、中国国航。

　　风险因素：金融监管等因素导致利率短期快速上行；宏观经济和盈利增速出现超预期下滑；通胀超预期上行。

　　这期报告继续讨论配置问题，聚焦消费和周期板块的选择。A股开年红后，机构投资者们对抓大放小的风格和金融底仓的价值分歧并不大，但开年的周期“躁动”和消费旺季到来后，对这两者的选择和内部选股思路还是有分歧的。除了坚持大金融底仓外，我们建议核心仓位以涨价驱动和确定性高的消费龙头为主，参与周期依然要紧扣中游主线。亮马组合也做了对应调整。

　　配置节奏的关键：通胀与基本面

　　在具体讨论1、2月份的配置建议之前，我们先给出整个上半年的配置思路。

　　一方面，大金融板块（房地产+保险+银行）作为底仓的逻辑，我们认为，至少在今年一季度都问题不大。核心逻辑在前期报告中已经明确，A股“慢牛”重启，市场风格依旧是抓大放小，这些板块景气趋势的共识度在提高。

　　另一方面，上半年的“博弈”在于：周期与消费，孰强孰弱，或者说配置节奏如何？哪个板块的配置价值相对更好一些？我们认为，决定周期与消费相对配置价值的关键在于通胀与基本面的趋势：

　　（1）如果3月份公布的1、2月份基本经济数据向好，改善2018年整体经济基本面（需求端）预期的话，实体链向好，周期品（尤其是中游周期行业）很可能走强，反之，消费品相对更强。

　　（2）如果4月份公布数据显示2、3月CPI同比持续处于高位，通胀“阴霾”抬升的话，必需消费品配置价值更高。从目前已有的数据与舆情来判断，我们的基准假设是CPI同比高点会在2018年2月份出现，其后缓慢下行。如果3月份的CPI数据并没有回落的话，通胀风险抬升带动无风险利率上行，那么对全部A股估值的分母端都有负面冲击，但是生活资料涨价同时也利好消费品行业的盈利，分子端改善，消化估值压力，而且必需消费品的涨价空间更大。在这种情况下，消费品相对周期品的配置价值更优。

　　我们简单复盘了上一轮通胀上行过程中，各细分行业的表现，可以看到，2009年7月到2011年7月，CPI趋势性上行阶段，消费类行业的超额收益率明显优于周期行业。此外，明年供给侧改革难有超预期因素，油价大幅上涨输入通胀的可能性也比较低，上半年生活资料（包括食品和非食品）涨价的可能性强于生产资料。

　　整体来看，我们认为，上半年金融为底仓是确定性的，而周期品和消费品配置价值相对强弱的确定，还需要等到3、4月份经济基本面和通胀形势逐渐明朗后再做判断。

　　周期“闹中取静”：有选择的“凑热闹”，中游性价比高

　　不确定性仍在，暂不建议全面增配周期

　　对于周期行业，我们认为，1、2月份整体的不确定因素还是相对较多的，全面参与周期股的性价比偏低。

　　1、2月份无可避免的一个问题是“春季躁动”，市场上谈论这个话题的研报当中，大多基于复盘历次春季躁动中，各个行业的表现得出结论，1、2月份可以增配周期。然而，我们并不建议投资者单纯以“春季躁动”为契机，全面增配周期股。

　　第一，择时困难。“春季躁动”本质上是短期的交易行为，既然是短期交易，取胜的关键就是择时，即入场时间和离场时间。目前市场上对于“春季躁动”的讨论都是基于历史复盘，但是不同的报告，所选取的起始日期和终止日期并不相同。到底2018年该何时进场？何时离场？又应该选择多长的时间区间？模糊的择时反倒是平添了风险。

　　第二，1、2月份配周期，更多反映的是“博弈”，博的是对全年实体产业链基本面的预期，因为1、2月份并非投资旺季。比如，2015年年末“供给侧改革”开启，那么，2016年周期品迎来机会的确定性是比较强的，因此2016年1、2月份确实是增配周期的良好时点。但是2018年，我们认为，经济基本面的不确定性因素还很多，年初全面增配周期的性价比偏低：

　　不确定性一（需求侧）：市场对于2018年终端需求的预期并不乐观，如果2018年1、2月份的终端经济数据低于预期，那么做多周期股的风险较大；

　　不确定性二（供给侧）：供给侧改革是否会继续发力，尤其环保限产之后，进入开工旺季之后，会不会继续限产，也是未知的。对于这一点，我们依旧维持之前的观点，供给侧改革在历经2016、2017年之后，2018年难再有超预期的因素；

　　不确定性三：国际油价的不确定性太高。市场看好周期的短期原因之一，是去年12月份以来油价上涨超预期，2018年1月，Brent国际油价收盘突破67美元。但是根据中信证券(18.880, 0.21, 1.12%)研究部石油石化组的观点，短期而言，利多因素释放完毕，油价可能在资金推动下继续冲高，但是回落压力明显增大，不确定性因素仍存。

　　但可有选择的“凑热闹”，部分中游周期配置价值极高

　　虽然我们不推荐全面参与周期股，但是并不是意味着所有周期品都没有增配价值。恰好相反，我们认为，部分中游周期品种在2018年上半年的参与价值是明确的。

　　一方面，我们看好中游周期的核心逻辑在于：A股的非金融板块盈利已经完成了从向“上游”归集到向“中游”归集的切换，但是与此同时，总市值并没有出现向“中游周期”归集的明显趋势。也就是说，2017年中游周期兑现盈利，但是估值并没有抬升，甚至出现了下降。为何中游周期估值并没有上涨？因为周期股的特征是盈利的波动性，市场预期盈利高位在2018年不可持续的话，便不会抬估值。这也就意味着，一旦2018年1、2月份实体经济不差，盈利确定性增强，中游周期估值抬升的弹性最大。

　　另一方面，虽然我们认为2018年，实体经济产业链全面转暖的预期并不明确，但是受益于政策或者主题催化，部分细分中游周期子行业景气趋势明确向好，典型的是机械、电力设备与新能源。比如：2018年高铁规划通车里程超出市场预期；2017年12月底，国家发改委发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》，九大重点领域关键技术产业化实施方案出台，先进制造业主题受益；2017年12月下旬，《关于2018年光伏发电项目价格政策的通知》发布，光伏补贴下调优于预期。

　　综上，我们认为，2018年1、2月份，基于估值或者细分领域景气而言，周期股中还是有一部分品种具备确定性参与价值，但是基于历史复盘“春季躁动”而得出1、2月份增配周期的逻辑，起码在2018年年初不确定性太大。

　　我们看好：（1）估值修复弹性较大；（2）2018年订单、量价等基本面指标景气向好；（3）或者政策催化预期明朗的中游周期板块，比如：高铁设备、光伏、工程机械、水泥。

　　消费静中求变：紧扣旺季与涨价因素

　　比之于周期板块的不确定性，1、2月份消费品（尤其是必需消费品）的配置确定性明显更高。主要原因有两点：

　　第一，季节性旺季。1、2月份本来就是消费旺季与开工淡季，利好食品饮料、餐饮旅游、商贸零售等板块；

　　第二，今年消费行业提价行为增多。以食品饮料行业为典型，如下表所示，2017年12月份以来有提价行为/涨价预期的消费龙头明显增多。12月开始食品饮料细分行业有提价行为或者提价预期并非新故事，2016年同期也有相似的情况出现，但是2017年的特殊之处在于：（1）茅台明确提价，而非隐形提价（通过定制开发、高端新品、供给偏紧），预计将带动白酒行业分批跟随提价；（2）啤酒行业近10年来首次集体抬价，乳制品等其他大众消费品也有提价行为。

　　旺季利好量+涨价，我们认为1、2月份必需消费板块的确定性是较强的，建议增配食品饮料、家电、餐饮旅游板块的龙头公司。

　　亮马组合：调入中国国航与中国中车

　　考虑前期涨幅、确定性、事件催化，对亮马股票组合进行调整。调出宋城演艺和三一重工。调入中国中车（确定性较高的中游周期龙头：动车业务拐点明确，城轨高增保障性较高，成本端有望通过内部整合增效，“一带一路”打开全球市场空间，作为中国高端制造业的名片有望享受估值溢价）。和中国国航（看似周期，但实际上是消费涨价的逻辑：受益于航空价改超预期，对利润贡献意义更大，前十大航线占国内收入30%，占国内利润四成，业绩受益弹性大）。调整后的亮马股票组合是：万科A、中国平安、建设银行、招商银行（大金融底仓）、永辉超市、贵州茅台、欧普照明、中炬高新（核心消费）、中国中车、中国国航。

　　风险因素

　　金融监管等因素导致利率短期快速上行；宏观经济和盈利增速出现超预期下滑；通胀超预期上行。