一个散户的自我修养:投资四行业民营企业空间大

白银大赛千万实盘资金派送中 2014年04月20日 12:41   来源: 证券市场红周刊   网友评论(人参与

  在创意文化、高端制造、信息技术、医疗健康等领域两者之间差异则十分巨大,无论是营业规模还是市值甚至都不到对方的几十分之一。所以如果说这些领域是未来发力的主战场,那么民营企业将必然是这个战场上的主力部队。

  “投资不是比哪一个方面犀利到极致,而是看谁的弱点更少、理解更系统,这才是投资人自我修养的重点。”本期《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的投资人物专访栏目嘉宾李杰先生(雪球ID:水晶苍蝇拍;《股市进阶之道》一书作者)将“理性、辩证、中庸、守拙”作为自己的座右铭,“我对投资最关键的认识只有两点,第一是理性,第二是要有全局观。所以我更强调首先必须是一个理性的人,其次是对投资中的各个要素有均衡的理解。”

  作为一个在学历和专业资历上毫无优势的普通人,李杰从一个服务员到IT职业经理人,再到通过股市实现财富自由,他是靠什么实现了从散户到知名职业投资人的快速进阶?这一过程中的经验教训和感悟总结,也许正是突破广大股民们“七亏两平一赚”魔咒的一把钥匙。

  上篇·投资理念

  好生意、好企业、好投资

  《红周刊》:近8年的投资历程一路走来,您总体的投资业绩怎么样?最大的感悟是什么?

  李杰:我的投资记录方式不是“股票收益率”,而是“流动资产收益率”,因为作为职业投资人,漂亮的数据本身对我并无意义——比如股票年收益率80%,看似非常不错,问题是股票占家庭财富多大的比例?所以对我而言,整个流动资产(除固定资产外的所有股票资产、现金、存款、债券信托等)的增长率才是最关键的,它涉及到从大类资产的配置到具体股票组合再到个股选择的一套完整动作。自2006年起到2013年我的流动资产增值大致在22~25倍之间。这其中分为两个阶段,2006~2008年获利6倍左右,2008年回撤18%,之后的5年间又增值4倍左右,这些收益几乎100%是由股票投资获得的。

  回头审视,获得这个结果非常幸运。特别是在第一阶段完全凭着美股和A股的大牛市而获得较高收益,可以说完全是运气使然。而第二阶段是我个人逐渐从懵懂到开悟,再到逐渐对投资的认识体系化的过程,其中2009、2010年属于试探和摸索,但市场整体环境决定了收益较好,2011和2012年市场环境非常差,我的收益也很平淡。但那时清晰地意识到重大机会正在来临,所以坚持耐心的等待并在2012年下半年终于迎来战略性的机会,因此2013年的收益率较高。

  其实我并不很看重年度的收益统计,因为其截止区间的市场定价有一定偶然性。一个标的相差3个月其价格可能就差距30%,而从长期来看这种偶然性就可以得以平滑。所以我更看重资产获得这一结果的市场背景和承担的风险系数。

  我最大的体会是一定要相信复利的威力,在没有重大操作意义的环境里以耐心等待不出现重大失误为目标,而一旦重大机会出现也要富有行动力。根据历史经验来看,每3年左右大多会出现一次很好的机会。当然这一切的前提是不断增强自己的投资素养和判断力,这才是获得未来良好收益的种子。

  《红周刊》:证券市场上有失败的专业者,也有很多成功的业余选手,您觉得您的思维逻辑和一般的投资者最大的不同是什么?

  李杰:如果我们把投资作为金融这个专业的“专利”,那么一个没有“专业”背景的人也能做好确实是挺奇怪的。但事实上,证券投资并非任何金融专业所能教授的标准化课程,除了一些必要的专业知识外(这些必要的硬知识的掌握并不困难),投资更难的其实是在于对待不确定性的思维方式、对决策所涉及的复杂要素的平衡能力、保持理性和抵抗激烈情绪反应的品质,乃至于对社会发展大势和根本规律的认识和思考。

  《红周刊》:您曾经说过,如果用一句话描述对于投资的理解,即是“好生意、好企业、好投资”,这里“三好”的基本含义是指?

  李杰:对初涉企业投资分析的朋友而言,千万不要陷入到企业零散信息的汪洋大海中去,而是想清楚三个问题:第一,到底什么才是一个好生意?第二,好生意是不是就是好企业?第三,好生意、好企业为何也可能变成糟糕的投资?

  好生意就是最符合“DCF三要素”的生意特性,是从价值创造的根本特征上把握高价值的源泉;好企业则是指能将“对的事做对”的主体,寻找那种可以给予较高置信区间、能够将良好的商业预期成功转变为巩固的差异化竞争优势和现金流的有战斗力的组织;好投资就是指在合适的价格、以合适的仓位、买入合适的企业(具体请参考《股市进阶之道》中的第十一章)。换句话说,好生意就是寻找到商业世界中的富矿,好企业就是找一个最靠谱的矿工,好投资就是拟定一个最有利的合作协议。

  《红周刊》:看完您的书,我个人的一点体会是,与一般的价值投资者相比,您更重视“成长性”,从一开始接触投资到这样的理解经过了哪些心路历程?

  李杰:成长性的重要是显而易见的。如果我们说投资主要是赚企业经营的钱而不是市场波动的钱,很多人都会同意。那么企业经营的钱是什么?不正是业绩的增长吗?换另一个视角,股市存在或者股票定价的本质是什么?其实也就是对企业未来业绩的预期进行定价和交易的场所。那些动辄十数倍甚至几十倍的估值,如果其中不是包含着对其未来业绩的成长预期,那又是什么?

  其实,如何去理解成长性才是一个更重要的问题。成长性是由什么决定的?它取决其商业价值和生意的特征、取决于未来中长期的供需格局、取决于企业能否构建起差异化的竞争优势、取决于它是否能够充分调动起各项经营要素并且持续提升其资本收益率的水平,当然它也取决于企业家精神、战略规划和执行力。投资人与会计或者审计的区别,就在于后者只关注其当前的资产状况和财务数据,而前者却是从现在可知的信息去推测这个企业的未来。

  这当然是不容易的,但作为补偿,投资优秀成长型企业的最大好处就是,你只要找到一两个这样的公司,那么在之后很长的时间里就什么也不用做了。

  此外,如何在成长的可能性与市场定价的偏离之间取得一个有利于自己的赔率,这是一个成熟的投资人考虑更多的问题。所以我既“重视成长性”,但也愿意“价值在哪里,我就去哪里”,所以不要将成长与价值对立起来,无非是在哪一个阶段哪一种投资机会更加突出的问题,赚自己看得懂的钱才最重要。

  《红周刊》:投资人的自我修养中最重要的因素是什么?如何成为一个成功的投资人?

  李杰:投资的自我修养中,我个人认为“从一开始就建立全局性的视野”是非常关键的。投资中有三个最根本的挑战,第一要认识自己,第二要看清企业,第三要弄懂市场。其对应的三个重要能力即:自知之明和自控能力、敏锐的商业判断力、对市场定价机制的认识。

  中篇·投资体系

  借势、明道、优术

  《红周刊》:合上书,我自己印象最深刻的概念之一是“将DCF不作为计算公式,而理解为一种思维方式”。您将透视企业内在价值特征的思维体系称之为DCF三要素:经营存续期、现金创造力、经营周期定位。这里需要注意的关键点以及难点在于?

  李杰:DCF三要素主要是用来解决“好生意”问题的,当然还需要与“高价值企业”特征中的前几条结合起来用。除此以外,DCF三要素也明显地与股票定价的溢价、折价有深刻的联系。其困难之处就是企业的经营状况是一个动态发展的连续剧,如果只拿出来一个静止的横断面来套公式,得出的结论很容易南辕北辙。但无论具体情况如何变,一个要诀就是不要无限拔高某一点,而是要三个维度综合去判断。一个好生意,必然呈现出在某一点上非常优异,而其它两点也至少是较为出色。比如互联网生意的现金流特征可能不同于传统企业,在经营周期上往往潜力很大,但在经营存续期上却相对传统企业脆弱得多,这种特性就注定非常考验投资人的前瞻性,并且不适合很长期地持有。

  另外我们要接受一个现实:真正的好生意确实是非常少的,这也是为何巴菲特说一辈子能打好20个孔就够了的原因所在。

  《红周刊》:“高价值企业”是您投资体系中的一个关键词,什么样的企业算得上“高价值”?

  李杰:高价值企业是我对某一类投资对象的概括,它包括了巨大的商业价值、优秀的生意特性、处于价值扩张期、高重置成本及定价权、优秀可信赖的管理层等五个要素。

  这五个高价值的衡量因素具有内在逻辑上的联系:商业价值是一个企业赖以存在和发展的基本前提。生意特性主要突出的是这个企业的生意能在多大程度上符合DCF三要素,是否具有较好的资本收益水平,以及是否存在业务上过于脆弱或者难以持续成功的硬伤。如果说第一点突出的是这个生意的总量,第二点突出的是其盈利的质量,那么价值扩张阶段就是强调它实现这个量的效率。重置成本和定价权代表了这种增长和扩张具有多高的确定性,企业是否有办法避免竞争对手的模仿和破坏,从而为其商业价值建立起强大护城河?管理层因素强调企业有无将优势转化为最终的胜势的素质,以及对于这笔投资能够予以多大的置信空间。

  《红周刊》:价值毁灭的方式又有哪些?

  李杰:与高价值企业相对的,一个企业毁灭价值的行为也大体包括:行业进入中长期的衰退期、极为恶劣的生意特性、处于经营的见顶回落或者向下周期、缺乏足够的护城河、管理层素质低下甚至欺诈成性。

  值得注意的是,价值创造与业绩增长并不能划等号,一些企业由于巩固竞争优势而体现出阶段性费用率较高,这时其业绩虽然受到负面影响却反而有利于长期价值创造。相反,如果企业当前的业绩高增长只是行业景气的自然产物,或者是以降低核心能力的费用收缩为代价的,那么这种漂亮的业绩反而是价值损毁表现。

  《红周刊》:很多人认为“一块钱的东西4毛去买”是安全的,而您认为“前瞻性和洞察力是安全边际最重要的因素,没有之一”。对此您如何看待?在您的投资体系中,对于风险又是如何应对的?

  李杰:“用4毛钱买一块钱的东西”当然是对的,但问题是这个东西是否“值一块钱”往往并不确定。其次市场错得离谱的极端态并不是一个常态,你不可能期望总是得到“4毛买一块”的机会。所以用8毛甚至1块钱买入现在是1块,但随着时间增长它将增值到2块甚至10块的东西,也许是一个更聪明的选择。而这当然需要足够的商业洞察力,特别是对于长期持有型投资模式而言,洞察力和前瞻性一定是最重要的能力,因为时间拉长后的错误已经足够毁灭任何初始的差价。何况,前瞻性本身就更容易让投资人在市场热捧一个股票之前发现其价值,从而真正不但买好的,而且买得好。如果仔细回查一下,你会发现几乎所有的大牛股都曾经有至少是月计算的价格低廉的时候,绝不像有人抱怨的所谓好公司从来没便宜过,只不过要想抓住这种机会,就需要在市场热捧它之前穿越迷雾,那正是前瞻性和商业洞察力的宝贵价值所在。

  在谈安全边际之前,不妨先想想对投资而言最不安全、最大的危险是什么?诚然每个人都会犯错,但犯错的类别和程度是有区别的。大体分为几类:要么是对象判断失误,要么是时机判断失误,或者兼而有之。

  错误的时机可以被正确的对象用时间来抚平,如果这之后其还可以维持相当长的价值创造周期,并且也具有很高的成长弹性,那么最终看来这是否算个错误也值得商榷。

  所以由此来反向推导,真正的投资安全起码需要三个保障:首先是以投资组合对冲风险,其次是尽量选择正确的对象,最后才是合理的价格。但是考虑到企业判断的复杂性和经营必然的不确定性,价格依然是一个相当重要的因素。不过那涉及到对估值的认识,对溢价、折价、泡沫的区分,所以仅仅是“好价格”本身其实也不是一个很简单的问题。

  《红周刊》:估值是最体现投资“艺术性”的一个方面,但也正因如此,这成为投资者面临的一个很大挑战,如何有效的评估估值呢?

  李杰:我的感受是估值具有两面性。一方面,无论任何时候,一个企业的估值都不能脱离基本常识和以现金流折现为根本原理,以ROE(净资产收益率)特征为根基的“地心引力”。当市场上出现所谓创新估值方法的时候,往往已经到达泡沫的极点区域,所以首先估值不要轻易相信“这次不一样”。

  但另一方面,估值也并没有什么“万能指标”,任何估值指标都具有视角上的局限性,要善于运用多维视角来审视企业的真实估值。比如书中“扩展估值的思维边界”一章就提出了利用组合指标估值法、历史区间法、风险机会配比法、重要案例法和终值评估法等多种视角。估值的艺术性其实就集中体现在:不同情况下要决定选取什么指标组合,并且如何合理分配每个指标在决策中的权重。

  但无论如何变化,估值必然是要以对一个企业基本面的透彻理解为前提,也最好对市场定价产生差异化的本质原因有所思考,理解市场中溢价、折价和泡沫的区别所在。总之,估值确实是对投资者能力最综合性的一个挑战,但真正好的投资机会却从来不需要复杂估值的论证,而一定是:越是多个角度的衡量就越是显示出显而易见低估的状况。

  《红周刊》:不同的投资者都有属于自己的投资体系,您认为一个好的投资体系应该解决哪些问题?

  李杰:前一阵看到一个商业案例的采访中谈到“借势、明道、优术”,我认为这对我的投资体系是一个很形象的呼应。

  先说说“借势”。“势”是什么?其实就是方向或者趋势。在投资中我们都会面临“势”的问题,比如我们都知道在牛市入市要比在熊市入市更容易取得好的成绩,而投资一个处于价值扩张期的公司,也远比其进入价值回归期更容易获得良好回报。但“借势”本身需要非常好的商业洞察力和对市场风险机会的敏感性,所以它处于投资体系的最上层。

  投资体系的中间层是“明道”。“道”其实就是原则和纲领,从企业经营的角度看待投资、谨守自己的能力圈、牢记安全边际的意义、理解复利的威力和困难、认识市场先生的脾气、了解概率和赔率对投资的影响,这些都是投资最核心的“道”。没有理论指导的投资既不可能“明白什么是对的事”,更不可能“坚持只做对的事”。要真正“明道”需要良好的悟性和品性,它是投资体系的中坚。

  投资体系的最基础层是“优术”。“术”就是基本功和方法论,对于基础财务知识的学习、企业价值分析方法论的建立、特定行业专业知识的深入,以及不同情况下的交易策略(即对象、时机、力度的协调)其实都在这个基本功的范畴。“术”的优化进阶需要勤奋和不断的总结,它决定了整个投资体系是否建立在一个坚实的土壤上。

  下篇·投资实践

  更高效、更愉快、更健康

  《红周刊》:上面您提到个人资产增值的两个阶段,其中2009年至2013年5年间增值4倍,是如何做到的?特别是2012年下半年的战略性机会是如何判断和操作的?

  李杰:5年翻4倍乍看挺惊人,实际上年复合收益率也不过是30%出头,所以我说一定要相信复利就是这个道理。做到这个的前提是在这5年里首先没有大的损失,在个股上曾经出现了置信电气(行情,问诊)、大秦铁路(行情,问诊)和用友软件(行情,问诊)3次主要的亏损(如果拿到现在,其中2个都会盈利50%以上,另一个基本持平,这再次证明时机的错误可以被正确的对象用时间抚平),但对流动资金的折损都不到10%。在守成的基础上,这几年收益翻番的个股就有泸州老窖(行情,问诊)、大族激光(行情,问诊)、格力电器(行情,问诊)、天士力(行情,问诊)、金螳螂(行情,问诊)、双汇发展(行情,问诊)、电科院(行情,问诊)和广联达(行情,问诊),所以这一成绩很正常。

  2012年末沪深300在2009年见顶后调整了2年半(跌幅44%),中小板和创业板也调整了2年(跌幅超50%),可以说系统性风险无论从时间还是空间来看都已经大幅释放。从个股来看,大盘蓝筹的估值自不用说,即便是创业板和中小板中,很多绝对市值还很小但未来空间广阔的企业的市盈率也只有30多倍甚至20多倍,所以2012年底我在微博中感叹“在现在的一片恐慌中,其实才是投资人需要严肃考虑10倍股机会的时候了”。

  《红周刊》:不同的社会发展阶段和经济水平下,商业价值也在不断变化,未来10年最具商业价值的行业,您认为是什么?

  李杰:不止一位投资大师曾经告诫过我们“投资要具有历史感”,为什么呢?因为人类社会的发展是有一定规律的,特别是在全球化发展高潮的近代历史阶段。不同社会发展阶段的经济焦点是完全不同的,随着经济发展到供过于求和物质极大丰富的阶段,那些能够帮助生产者提高效率、为消费者提供更高附加值以及更加愉悦和健康生活的企业将脱颖而出,社会文明发展的规律就是更高效、更愉快、更健康。而恰好这类企业又往往是轻资产特征,以无形资产为主要生产力的,所以其显示出更加优越的商业特征就不足为奇了。

  我总是说“地球人其实都一个样”,到了什么经济水平就会出现什么样的消费倾向性。所以参考国外在相似的经济阶段出现了什么产业上的动向是很重要的。显然,医疗健康、信息技术以及节能环保等行业,未来10年将在中国的经济格局中占据更重要的位置。虽然中国的经济总量增幅可能会下降,但面对如此庞大的经济体,只要其经济结构上发生微小变动,都会对具体的细分市场创造惊人的市场潜力。

  《红周刊》:现在有些投资者对科技股有巨大的分歧,您对目前的科技股的看法是怎样的?

  李杰:诚然巴菲特从不投资科技类企业,并且确实科技产业相比一些传统行业的不确定性更加突出,我也认为并不一定非要投资科技类企业才能在未来获得好的投资收益。但投资中也要戒除傲慢与偏见,关键是看自己到底能不能看懂这类企业。从国外的统计数据来看,自70年代以来信息技术、医药保健等行业的资产收益率确实非常高,结合其广阔的商业价值和中国社会发展新阶段的大背景,放下傲慢和偏见,认真寻找看得懂的机会可能更加理性。

  不过,科技类企业所蕴含的想象力非常容易“迎风起舞”,这也是不争的事实,投资科技类企业需要更好地理解溢价和泡沫之间的差别,并且警惕以想象力代替安全边际的冲动。

  《红周刊》:您非常看好未来10~15年我国证券市场的投资机会,而且认为大放异彩的一定是民营企业,为什么?对于“新蓝筹”有何看法?

  李杰:从大类资产的性价比来看,证券市场确实是目前我最看好的。2012年下半年我曾卖出一套投资性房产而加码股市,也算是对这一观点的实际践行,在其中我确实更看好民营企业的崛起。我个人认为,如果说过去多年中国证券市场主要解决了国企和央企的融资和脱困,那么未来10年乃至更长时期内,中国股市主要的服务对象和将在其中大放异彩的一定是民营企业。根据证监会2012年5月31日发布的数据显示,A股上市公司中民营企业占比已经超过50%,其中主板占比近1/3;中小企业板占比近80%;创业板占比超过95%。

  融资平台向新兴产业倾斜已经是一个没有悬念的趋势,A股在未来融资对象中将有很大一部分是新兴产业的公司,而这其中的绝大多数将注定是民营企业。如果说国企的强项在于整合资源及获取不同程度的垄断经营资格,那么民营企业的优势就在于创新和企业家精神。

  同时我们可以看到,与发达经济体的代表性企业相比,传统制造业、基础设施和金融、地产等行业的营业额及市值差距已经不大,但在创意文化、高端制造、信息技术、医疗健康等领域两者之间差异则十分巨大,无论是营业规模还是市值甚至都不到对方的几十分之一。所以如果说这些领域是未来发力的主战场,那么民营企业将必然是这个战场上的主力部队。

(责任编辑:秦莉)

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