2012年巴菲特致股东信

白银大赛千万实盘资金派送中 2013年07月29日 13:29   来源: 证券网   网友评论(人参与

  2011年初,托德·库姆斯作为一名投资经理加入公司,不久之后泰德·韦斯切勒也加入了我们公司。他们两个人都拥有杰出的投资技能,以及对伯克希尔的承诺。2012年,他们只掌管数十亿美元资金,但他们拥有的大脑、判断力和魅力,可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资组合。

  9月16日,我们收购了路博润,这是一家生产添加剂和其他特殊化学制品的全球性公司,自詹姆斯·汉布里克在2004年成为CEO以来取得了杰出的成绩,税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很多其他收购机会,我们已经批准了三起收购,成本为4.93亿美元。詹姆斯是一个有原则的买家,一个优秀的公司运营者,查理和我都迫切希望扩张他的管理领域。

  我们的主要业务2012年也表现很好。实际上,我们五个最大的非保险公司BNSF、Iscar、路博润、Marmon集团和中美能源都取得了创纪录的盈利,2011年税前总盈利超过90亿美元,而7年前我们只拥有其中一家,就是中美能源,当时其税前盈利为3.93亿美元。除非2012年经济走弱,我们这五项业务应该都能再创纪录,总盈利能够轻易超过100亿美元。

  2011年,我们旗下的所有公司在房地产、工厂和设备上投入了82亿美元,比之前的纪录高20亿美元,大约95%的支出都在美国。

  我们的保险业务继续为无数其他机会提供没有成本的资本,这项业务创造的 “浮存金”不属于我们,但我们可将之用于投资,为伯克希尔带来好处。同时,如果我们在亏损和成本方面的支出比保费收入少,我们就可以获得一笔额外的承销费用,这意味着“浮存金”的成本比零还少。尽管我们不时会出一些小的承保损失,但现在已经连续9年获得承保利润,总额高达170亿美元。在过去的9年时间,我们的浮存金从410亿美元上升到创纪录的700亿美元。保险是一个好业务。

  最后,我们2012年在市场上做了两项重大投资:1.50亿美元购买美国银行6%的优先股,同时获得可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元购买7亿股普通股的权证;2.6390万股IBM股票,成本为109亿美元。加上IBM,我们现在在4家非常优秀的公司里占有大量股份:美国运通13%、可口可乐8.8%、IBM 5.5%、富国银行7.6%。

  我们将这些持仓视为在伟大公司里的合伙人利益,而不是基于短期前景可供出售的证券。这些公司的盈利情况还远未反映在我们的盈利中,财务报表中仅仅包含了我们从这些公司获得的分红。

  如果我们在2012年就持有现在的仓位,就可以从四大公司中获得8.62亿美元的分红,并包含在伯克希尔的报表中。我们这个季度的盈利就会高得多,达到33亿美元。查理和我相信,我们报表上没有显示的24亿美元将为伯克希尔创造同等的价值,因为它可以增加未来数年的盈利。我们预期这四家公司的盈利和分红2012年会继续增长,未来许多年都会增长。十年后,我们持有的这四家公司可能为我们带来70亿美元盈利,其中包括20亿美元的分红。

  坏消息

  过去几年,我花20亿美元购买能源期货控股公司发行的多种债券,这是一家为德州部分地区提供服务的电力运营商。事实证明,这是一个巨大的错误,因为这家公司的前景与天然气价格联系在一起,而后者在我们购买后大幅下跌并一直在低位徘徊。尽管自购买后我们每年收到大约1.02亿美元的利息支付,但除非天然气价格大幅上升,否则这家公司的支付能力将很快耗尽。我们在2010年对这笔投资减记了10亿美元,2012年又减记了3.9亿美元。

  在年底,我们将这笔债券按其市值8.78亿美元确认。如果天然气价格维持在目前水平,我们很可能将面临更多损失,甚至将目前的账面价值损失殆尽。相反,如果天然气价格大幅回升,我们将会恢复部分,甚至全部的减记额。无论结果如何,在我购买债券时都算错了收益损失概率。

  2011年,三项大规模、同时也是非常有吸引力的固定收益投资被发行人赎回。瑞士再保险、高盛和GE在赎回证券时共向我们支付了128亿美元,这些证券此前每年给伯克希尔创造12亿美元的税前收益,这些资金需要再投资。

  我们的5家企业业绩受到房地产业的显著影响,Clayton Homes首当其冲,后者是美国最大的移动房屋制造商,占到2011年此类房屋建造量的7%。此外,Acme Brick、Shaw(地毯)、Johns Manville(隔热层)和MiTek(建筑产品)受建筑活动的影响极大,我们的5家房地产相关公司在2011年共录得税前收益5.13亿美元,与2010年相当,但低于2006年的18亿美元。

  房地产会复苏的,这一点确信无疑。长期看,房屋的数量需与家庭的数量相当。然而,在2008年前的一段时期内,美国增加的房屋数量高于家庭数量,不可避免的泡沫破裂动摇了整个经济。

  这一毁灭性的供求关系如今有所逆转,每天新组建的家庭数量要多于房屋。我们目前每年建造60万个家庭房屋,远低于新家庭形成的数量,购买和租赁需求正在吸收此前遗留下的过度供给。

  明智的货币和财政政策在缓和衰退中起到重要作用,但这些政策工具不会创造家庭,也不能消除多余的房屋。幸运的是,人口因素和我们的市场体系将会恢复所需的平衡,很可能在不久之后。当那一天来临时,我们的年均住宅建造量将再度达到100万栋或更多。我相信,一旦这种情形发生,那些自命权威的人将对失业率的下降程度感到惊讶。

  企业的内在价值

  查理和我使用伯克希尔的每股内在价值增长率来衡量我们的业绩。如果我们的收益长期超过标普500,我们就配得上自己的薪水。否则,我们领的薪水就太多了。

  我们没有办法准确定位内在价值,尽管其价值被大幅低估。但我们确实有一个有效的代理指标:每股账面价值,这一指标在大部分公司毫无意义。然而在伯克希尔,账面价值大致随企业价值波动,这是因为伯克希尔内在价值超过账面价值的幅度不会每年大幅变化。长期看,这一差异在绝对值上可能越来越大,但企业价值/账面价值的比例却大致稳定,因为其分子、分母同时变大。

  我们经常强调,在股市糟糕的日子里,我们的账面价值表现几乎确定可以超过标普500,在股市强劲时将会弱于指数,真正的考验是我们长期做得如何。

  2011年,我们的每股投资增长4%至98366美元,从商业本身而非保险或投资获得的税前收益增长18%至每股6990美元。

  我和查理都乐见这两方面的增长,但更关注营业收益,我们现在拥有的公司应该增加他们的总收入。同时,我们希望购入一些大型业务,以获得更大的收入增长,我们现在有8个子公司位列财富500强。

  股份回购

  2012年9月,我们宣布将最高以股票账面价值的110%回购股份。入市仅几天,在触及我们所限定的价格之前,回购了价值6700万美元的股份。

  当满足两个条件时,我和查理会选择股份回购:1.公司拥有充裕的资金来维持日常运转和所需的现金流;2.股价远低于保守估计的公司内在价值。

  很多股份回购并不满足上述第二个条件,很多CEO永远认为他们公司的股票太便宜了。但事实上,股份回购并非简单用来抵消股票增发带来的股权稀释,或者仅仅因为公司手握多余的现金。只有当回购价格低于股票内在价值时,继续持有的股东利益才不会受损。

  当很多人因为伯克希尔股价低于内在价值而抛售时,我和查理心情变得复杂。一方面,我们希望帮助继续持有的股东获得更丰厚的利润,而最好的方法无疑是购入我们自己的股票,因为我们知道现在的股价只是内在价值的九成或八成,甚至更低;另一方面,我们并不希望股东在股价还未达到内在价值时就出仓,尽管我们回购的价格或许比一些股东预设的出仓价位要高。我们回购时,希望那些退出的股东能充分意识到他们所抛售的资产究竟价值几何。

  我们预设回购价格上限为账面价值的110%,回购明显增加了伯克希尔每股的内在价值,而且我们买得越多、价格越便宜,继续持有的股东获得的利润将更丰厚。因此,如果有机会,我们希望积极回购股票,甚至在价格上限或略低于价格上限的价位上,但我们对支持股市并无兴趣。另外,如果持有的现金少于200亿美元,我们也不会回购。在伯克希尔,财务实力毫无疑问比其他所有的事情都要重要。

  对回购的讨论为我提供了一个阐述众多投资者对股价变化非理性反应的机会。当伯克希尔购买一家正在回购股票的公司时,我希望出现两件事情:首先,我们通常希望企业盈利在未来一段较长时期有良好的增长;第二,我们还希望股票在相当长一段时间的表现落后于大盘。

  以IBM为例,其CEO郭士纳和彭明盛做出了出色的工作,把IBM从20年前濒临破产变成了今天的卓越领先,他们的经营成果极不平凡。

  但他们的财务管理也同样辉煌,特别是近年来改善了公司的财务灵活性。事实上,我认为,没有其他大公司有更好的财务管理,这一技能实实在在地增进了IBM股东的收益。该公司明智地使用债务,几乎全部用现金完成增值收购,并积极回购股票。

  现在IBM有11.6亿股流通股,我们持有约6390万股,占5.5%。当然,公司未来五年的盈利对我们而言尤其重要。除此之外,该公司还可能花500亿美元左右在未来几年回购股份。

  我们今天的问题就是:一个长期投资者,比如伯克希尔,应该在这段时间内期待什么呢?我们应该期待IBM股价在未来五年内下跌。

  逻辑是,如果IBM股价在这一时间段的均价为200美元,公司将用500亿美元收购2.5亿股股票,这将导致流通股数量为9.1亿股,我们将拥有7%的公司股份。反之如果股价未来五年以平均300美元的价格出售,IBM将仅仅能购买1.67亿股,这将导致在五年后有约9.9亿股流通股,而我们将拥有其中的6.5%。

  如果IBM盈利,如第五年有200亿美元,我们享受的份额将是一个完整的1亿美元,而在“令人失望”的较低股价下享受的收益大于高股价的情况。

  逻辑很简单:如果投资者将要在未来成为某只股票的净买方,要么直接用自己的钱购买或者间接持有一家正在回购股票的公司,当股价上升时受损,当股价不振时获益。

  最后,我投资IBM的成本主要取决于它未来的盈利。但是一个重要的辅助因素是,公司愿意拿出多少可观的资金来购买自己的股票。如果回购令IBM的流通股跌到了6390万股,那么我将给伯克希尔公司所有员工带薪休假。

  保险

  保险是伯克希尔的核心业务,在过去几年一直都是推动我们发展的引擎。

  财产险保险公司在前期收取保费并在以后支付索赔,因此我们可以持有大量的浮存金,浮存金的再投资会令伯克希尔受益。虽然具体保单来来往往,但是我们持有的浮存金相对于保费量仍然保持稳定。因此随着业务的增长,浮存金也在增长。

  在目前的水平上,我们的浮存金可能不会再增长多少,这主要是因为相对于我们的保费收入,浮存金的规模已经足够大。但浮存金的下降会非常缓慢,因此不会令我们付出大量资金。

  如果保费超过费用和最终损失,我们就可以获得承保利润。一方面,我们可以使用免费的资金进行投资;另外还能大赚一笔,就像从银行贷款,不但不用支付利息,银行还反向你支付利息。

  但不幸的是,大家都想获得这样的结果,从而导致了竞争的加剧,这种竞争看起来使得财险蓬勃发展,但却带来了全行业的承保亏损。例如,State Farm是全国最大的保险公司,管理经营也十分良好,但在2011年前的11年中有8年承保亏损。

  然而,我们已经连续9年实现承保利润,税前利润总额达到170亿美元。

  本着谨慎的态度,在计算内在商业价值时我们是将浮存金全额扣除。但是,不能认为浮存金毫无价值,浮存金应该视为一种循环的资金链。如果浮存金既不需要付出代价又可持续发展,那么它的价值就远远高于会计价值。

  155亿美元的商誉部分抵消被认为在一定程度上夸大了我们的资产负债,这些商誉归属于旗下的保险企业,而且作为资产计入了资产负债表。实际上,商誉是为浮存金付出的成本,但却又没有任何真正价值。如果一家保险公司承保长期出现亏损,那么无论其原始成本如何,商誉都毫无价值。

  幸运的是,伯克希尔的情况并非如此。芒格和我相信,保险商誉的真正经济价值远超其历史账面价值,为此我们很乐意付钱给创造类似品质浮存金的保险公司,浮存金的价值是我们相信伯克希尔内在价值大大超过其账面价值的一个很大原因。

  再次强调,无成本的浮存金不是整体财产保险业都能产生的预期结果,我不认为业界存在很多“伯克希尔”式的浮存金。在大多数年份里,包括2011年,该行业的保费收入已不足以支付索赔和费用。因此,该行业几十年来的有形资产整体回报远远低于美国工业企业,这一遗憾的表现几乎可以肯定将继续。伯克希尔的优秀只是因为我们有某些了不起的经理人在运营某些非凡的保险业务。

  以浮存金规模计,排名第一的是Ajit Jain管理的伯克希尔-哈萨维再保险集团(BHRG)。Ajit担保的风险没有其他人愿意或者没有能力承保,他的运作结合了容量、速度、果断。最重要的是,他的思维方式在保险业独一无二。然而他从来没有把伯克希尔暴露到与我们资源不匹配的风险中。事实上,我们在这方面比大多数大型保险公司更为保守。

  举例来说,假如保险业经历一次高达2500亿美元的大灾难,这几乎是保险行业所经历过最大损失的三倍,BHRG可能因为收入来源广泛而录得显著利润,而所有其他主要保险公司和再保险公司将面临亏空,甚至破产。

  从1985年开始,Ajit已经建立了一家具有340亿美元浮存金和可观累计承保利润的保险公司,乃至没有任何其他保险公司的CEO可以与之匹敌。因此,他也极大地增加了伯克希尔的价值。

  除此之外,我们还拥有另一个由Tad Montross管理的强大保险帝国通用再保险。

  健全的保险业务需要坚持四个原则:(1)理解所有可能导致蒙受损失的风险暴露;(2)保守评估任何可能导致损失或成本的风险暴露的可能性;(3)设置平衡的保费水平,在覆盖预期损失和运营费用后创造利润;(4)如果不能获得适当的保费,愿意离开。

  许多保险公司通过了前三个考验,而在第四个折戟。

  Tad遵守了这四个保险戒律,在他的领导下,通用再的巨量浮存金已经比无成本更低,我们预计这样的局面还会继续。自从我们1998年买入通用再之后,它的国际寿险再保险业务已经取得了持续的盈利性增长。

  最后还有Tony Nicely管理的GEICO。GEICO令人羡慕的业绩,来自Tony完美地执行一个几乎无法被复制的运营模式。在他担任CEO的18年中,我们的市场份额从2.0%增长到9.3%。如果公司仍然维持静止的份额——如同他担任CEO以前的情况——那么现在我们的保费将是33亿美元,而不是2011年实际获得的154亿美元。Tony和他的同事创造的额外价值,是伯克希尔内在价值超过账面价值的主要因素。

  除了三大主要保险业务,我们还有一群较小的公司,大多数在从事保险业务中最奇怪的业务。总体而言,这些公司一直有盈利,并且向我们提供了巨大的浮存金。

  年末我们收购了普雷斯顿保险公司,这是一家承保医疗事故的保险人。这一闪电交易使得我们Medical Protective的明星CEO有更大的管理空间。普雷斯顿保险能带来6亿美元的浮存金。

  受监管的资本密集型行业

  我们拥有两家非常大的企业,BNSF和中美能源,它们重要的共同特点是巨额投资于长期性的管制类资产,伯克希尔并未对其长期巨额债务资金偿付的本息部分提供担保,它们实际上不需要伯克希尔的信用,因为即使是在恶劣的经济条件下,每家企业的盈利能力都能充分保证其利息需求。

  例如,2011年BNSF的利息覆盖率为9.5倍。同时,两项关键因素可确保中美能源在任何经济环境中具有偿付能力:抵御经济衰退的收益能力,源自我们独家提供的主要服务;巨大而多样性的收入流,使其免受任何单一监管机构的严重损害。

  以吨公里计,铁路承担了美国城市间货运量的42%,而BNSF的运输量要多于其他铁路,占到行业总量的37%。也就是说,美国城市间运输量的15%是由BNSF完成的。

  为了完成社会义务,BNSF定期投资额远大于其折旧支出,2011年这一差额达到18亿美元。

  类似BNSF的大额投资如果不能获得合适收益将会非常愚蠢。但我非常有信心,由于其所提供的价值,BNSF会盈利。

  伯克希尔持有中美能源89.8%的股份,后者向美国国内的250万客户提供电力服务,是爱荷华、犹他和怀俄明州的最大供应商,并且是其他6个州的重要供应商。我们的输气管运输着美国8%的天然气。当中美能源在2002年收购Northern Natural的输气管道时,这家公司被行业领先机构评为行业43家公司中的最后一位。在最近的报告中,Northern Natural已经位列第二位,第一位是我们的另一家输气公司Kern River。

  投资

  2011年,我们的投资持股很少变动,重要的变动有3次:购买IBM和美国银行的股份,增持10亿美元的富国银行。

  银行业东山再起,富国银行正走向繁荣,其收益表现强劲、资产稳固可靠、资本处于创纪录高位。美国银行此前的管理层犯下了一些大错误,该行首席执行官布莱恩·莫尼汉在清理失误方面取得了出色的进展,不过完成这一过程需要多年时间。我们购买了7亿美国银行股份的认购权证,在到期以前拥有巨大的价值。

  与1988年和2006年分别投资可口可乐和铁路一样,我也没有趁早买入IBM。这家公司的年报我已经读了五十多年,可直到2012年3月的一个星期六,我才感到柳暗花明。

  托德·库姆斯2012年构建了17.5亿美元的投资组合,泰德·韦斯切勒将很快打造一个同样规模的投资组合,他们每个人都会凭借个人成绩得到80%的绩效奖金和20%的合伙人奖励。

  托德和泰德都会帮助伯克希尔的下任首席执行官进行收购,他们拥有优秀的“商业头脑”,能捕捉到可能决定多种类别企业未来的经济动力。

【作者: 石伟】 (责任编辑:杜振)

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