比一比恒生银行 看一看内地银行差距有多大

白银大赛千万实盘资金派送中 2013年07月25日 06:38   来源: 证券时报   网友评论(人参与

  编者按:上周末,央行发布针对贷款利率松绑的一纸公告,不仅让市场体验到了利率市场化的大提速,也让投资者开始重新审视内地银行的投资前景。目前银行股的低估值有着怎样的含义?而整个银行业的盈利能力又如何?本文作者以香港恒生银行为参照,试图通过具体指标对比,来为读者解剖内地银行与香港银行的差距在什么地方。

  恒生银行成立于1933年,至今在香港已拥有220个营业网点。2012年,恒生税前利润的70%来源于香港市场,25%来源于内地市场。

  当前,恒生银行2012年静态PB(市净率)约2.4倍,静态PE(市盈率)约11.4倍,均远远高于内地银行股(同在香港上市的内银翘楚民生银行行情问诊)2013年动态PE不足4倍)。恒生银行根植于高度市场化,在竞争激烈且看似缺乏成长空间的香港市场,却获得了远高于内银股的估值水平。对于广大“银粉”来说,头脑中一定会有这样一个闪念:恒生银行凭什么?本文将主要针对各个银行的各类财务指标进行定量分析。

  用指标说话

  恒生发强音

  首先,我们来看看商业银行的基础指标——净息差(如无特别说明,本文资产负债表科目均取2012年期末值):恒生1.85%、民生2.94%、兴业2.64%、招行3.03%、工行2.66%。恒生有明显劣势,可见在高度市场化的竞争环境下,即便在香港首屈一指的恒生银行,其净息差也受到了压制。

  其二,比较一下存贷比:恒生65.5%、民生71.9%、兴业66.5%、招行71.4%、工行64%。可见,恒生并非靠拉高存贷比提升杠杆。此一指标,恒生并无特别之处。

  其三,比较一下资本充足率:恒生核心资本充足率为12.2%,资本充足率为14%;民生分别为8.13%、10.75%;兴业分别为9.29%、12.06%;招行分别为8.49%、12.14%;工行分别为10.62%、13.66%。可见恒生在资本充足率方面超过内地的所有银行,也就是说,恒生的经营杠杆是很低的。

  其四,比较一下净资产收益率(ROE),恒生银行在香港市场有着远高于香港同业的ROE,按期末净资产计算为21%。内地同业的ROE方面,民生为23%、兴业20.5%(含年末增发摊薄因素)、招行22.6%、工行21.2%。可见恒生在相对较低的经营杠杆下虽未取得对内银的任何优势,但也毫不逊色(实际上恒生的ROE被低估了,下文会有阐述)。

  其五,比较一下总资产收益率(ROA),恒生1.8%、民生1.17%、兴业1.07%、招行1.4%、工行1.36%。恒生银行在ROA这一指标上,远远高于内地银行。总资产收益率剔除了银行的经营杠杆,衡量的是无杠杆情况下的盈利能力。至此,恒生银行已经霸气外露。

  其六,现在,该比较一下商业银行的核心指标——风险资产回报率(RORWA,以下简称ROR)了:恒生5.78%、民生1.86%、兴业2.0%、招行2.18%、工行2.51%。风险资产回报率是总资产回报率指标的优化。例如,若两家银行同样是100亿的总资产,产生1亿的净利润,ROA均为1%,但是一家银行的资产配置都是风险较高的小民企的信用贷款,另一个则是央企或高等级债券,那么,在获得同样ROA的前提下,显然后者的经营风险远低于前者。风险资产回报率,就是将银行总资产按照监管法规经过风险系数调整后得出的回报率。这一指标既剔除了经营杠杆,又调整了不同银行之间的经营风险,可谓是银行经营指标中的“王中王”。内地这一指标最高的工行和建行在恒生银行面前俨然是小巫见大巫,民生的ROR更是仅有恒生的三分之一而已!

  风险资产回报

  恒生完胜内银

  针对风险资产回报率,我们再来看下这个指标——风险资产比总资产:恒生为31%、民生为63%、兴业为53.4%、招行为61%、工行为54.2%。可见,恒生资产配置的风险系数确实远低于内地银行。

  那么,是什么原因导致恒生银行的风险资产回报率远高于内地银行呢?ROR实际上是银行营业收入利润率与风险资产周转率的乘积,也就是说高利润率与高周转率会产生较高的ROR。

  我们首先来比较一下营业收入利润率(税前利润比营业收入)。由于两地报表的差异需要稍作调整,对于恒生银行,分子取营业利润+应占联营公司投资收益(扣除了物业重估收益与出售物业所得),因为联营公司的投资收益也是靠银行的风险资产取得的,所以要加上。对于分母则取营业收入+联营公司投资收益。因此,恒生银行该指标的计算为209.8/297.6=70.5%(此计算口径跟内地银行一致,只不过恒生的股权投资收益额高一些)、民生为49.2%、兴业为52.6%、招行为52.5%、工行为57.5%。可见,在利润表的盈利能力上,恒生远高于内地银行。

  恒生这一指标较高的原因有:其一是因为早年购入的物业成本较低,导致折旧租金等费用偏低;其二,源于其信贷成本低廉,拨备计提较少(拨备/营业收入比内地银行低很多);其三则是非息收入占比较高(非息收入中含联营公司投资收益),恒生为43%,而民生为25.1%、兴业为17.9%、招行为22%、工行为22.2%。

  其次,再来看一下风险资产周转率(营业收入/风险资产),恒生此项指标的分子依然取营业收入+联营公司投资收益(必须与前述指标的分母保持一致)。恒生为8.86%、民生为5.1%、兴业为5.04%、招行为5.46%、工行为5.65%。可见,在风险资产的周转率上恒生也远高于内地银行。

  应该注意的是,以上计算均采用税前利润,已经剔除了所得税率差异的影响。由于恒生实际所得税率为12.2%,远低于内地银行(一般介于20%~25%),因此也客观提高了其税后盈利能力。

  基于以上三个原因,恒生银行得以超高的风险资产收益率傲视群雄。

  恒生分红名副其实

  内银边派息边增发

  还有一个指标可以用来佐证恒生的盈利能力,就是核心资本收益率(净利润/核心资本净额),恒生为47.4%,这个数字足以震撼所有的内地银行。在内地银行中,民生为22.9%、兴业为21.2%、招行为25.9%、工行为23.6%。该指标最高者招行也只有恒生的一半多一点而已。对于大多数内地银行而言,核心资本净额和净资产差异很小,因此该指标值跟ROE极为接近。但恒生的核心资本还不到其净资产的一半。原因是其净资产中包括“物业重估及可售证券之未实现盈利储备”等科目而被扣除。从这一角度看,由于会计政策的差异,恒生银行的净资产收益率被低估了很多。

  对于长线投资者来说,现金分红是必不可少的考察指标。恒生银行过去5年来平均派息率(现金分红/净利润)高达67.8%,最高的时候甚至达到100%。然而,在过去20年以来,即便是历经了1998年亚洲金融风暴和2008年全球金融危机,恒生银行也从未再融资过(净利润却增长了近10倍)。同时,因为曾有少量的回购,总股本反而略有减少!而内地股份银行这些年忙于补充资本,一边派息一边增发,其实际派息率过低,几乎可以忽略。就算资本相对充足的工行,其近年来的派息率维持在35%~40%,也远低于恒生。

  综上所述,恒生银行虽然有着较低的经营杠杆(高核心资本充足率)与较低的经营风险(风险资本系数低),却依靠极高的营业利润率与超高的资产周转率,取得了惊人的风险资产回报率。

  内地银行与恒生银行相比有一个指标比较突出,那就是拨备覆盖率与拨贷比。恒生的拨备覆盖率为105%(内银大多为300%左右),拨贷比为0.26%(内银大多为2.2%~2.5%)。这既可以理解为恒生没有拨贷比的限制,也可以理解为内地银行对资产质量隐患的担忧,仁者见仁,智者见智。不过恒生银行2012年不良率(减值贷款比率)仅为0.25%,不良贷款(减值贷款)总额仅为13.4亿港元,即便将拨备覆盖率一次性提升到300%,也仅仅增加其税前拨备支出26亿港元而已,这对于税前利润221亿港元的恒生银行来说影响极为有限,且为一次性因素。

  恒生靠的是

  自由现金流

  由于恒生银行有着极高的核心资本收益率与风险资产回报率,其本身业务发展消耗资本较低,因此即便每年净利润超过三分之二用来分红,依然可以在不再融资的基础上,保持每年10%甚至更高的增长,同时还可以维持甚至提升其核心资本充足率。也就是说,恒生银行净利润的自由现金流含量远远高于内地银行——恒生银行凭的就是这个!

  我不怀疑内地银行股被低估了,甚至可能有那么一天,个别内地银行在激烈的竞争中不断壮大,达到甚至超越恒生银行的经营水平。但若仅以目前的情况看,内银被低估的程度恐不如那些表观的估值指标(PB、PE等)所显示的那么大。

  (作者系职业投资人)

  恒生银行与内地银行相关指标比较

  银行名称 净息差 存贷比 核心资本充足率 净资产收益率 风险资产回报率 风险资产周转率 核心资本收益率

  恒生银行 1.85% 65.50% 12.20% 21% 5.78% 8.86% 47.40%

  民生银行 2.94% 71.90% 8.13% 23% 1.86% 5.10% 22.90%

  兴业银行行情问诊) 2.64% 66.50% 9.29% 20.50% 2.00% 5.04% 21.20%

  招商银行行情问诊) 3.03% 71.40% 8.49% 22.60% 2.18% 5.46% 25.90%

  工商银行行情问诊) 2.66% 64% 10.62% 21.20% 2.51% 5.65% 23.60%

  唐立/制表

  关于争议的争议

  第一,关于恒生的混业经营。本文为了简化问题,以让绝大多数人一目了然银行的经营情况,因此没有多谈恒生的混业经营。事实上,香港绝大多数的银行都是混业经营的,恒生银行主要的多元化业务就是恒生人寿(恒生证券利润贡献极小)。在2007年7月以前,恒生银行持有恒生人寿50%股权,当年7月恒生从汇丰手中收购了另外的50%股权,作价24亿元(港元,下同),也就是说当时整个恒生人寿的市场价值为48亿元。而在当时,恒生银行的总市值接近2400亿元。由此可以估算出恒生人寿占恒生银行总价值的2%,小到可以忽略不计了。根据当时的收购报告,恒生人寿的净利润占恒生银行净利润的比重大约为5%,也是非常小。

  另外,从2012年恒生银行的利润表看,其保险投资收益净额为109.25亿元,保险索偿净额及保单持有人负债变动为-122.35亿元。同时,恒生人寿还有28.5亿元的净利息收入和服务费收入,再加上其他业务收入中8.15亿元的“有效保单现值变动”收益,四项合计为23.15亿元。这对于恒生近300亿元的营业收入而言,占比很小。何况,开展寿险业务本身也是要占用大量资本的(有法定偿付能力充足率等限制,财险业务甚至已经被恒生卖掉了)。由此可见,寿险业务并未提高整个恒生银行的盈利能力。香港的银行开展诸如保险、证券之类的业务在香港市场是司空见惯的,这些业务大多是起补充和完善整个金融服务链条的作用,并非核心的盈利单元。

  第二,对于加权风险系数,两地规定略有差异,不过这个差异绝不至于导致同样的一家公司风险资产相差一倍以上。比如香港按揭贷款风险系数为0.25,内地为0.5。恒生银行2012年按揭贷款占总贷款比例为25.7%,这个比例跟内地银行差不多,由此产生差异的风险资产大约12%,而民生风险资产回报率只有恒生的三分之一。可见,会计规则只占了一小部分因素而已。此外内地新办法规定小微贷款风险系数为75%,央企风险系数为100%。法规本身的合理性也是个问题,但看问题还是要抓大放小。

  第三,关于投资收益。投资收益在内银中列示为非息收入(包括联营公司投资收益)。恒生2012年应占联营公司投资收益为53.8亿元(主要是对兴业银行的投资收益),不要忘了投资收益是需要成本的,也就是要消耗资本的。恒生2012年资产负债表列示的联营公司权益为246.5亿元,这意味着其投资收益率为21.8%,跟恒生本身的ROE相当。也就是说投资收益本身没有提升恒生的盈利能力。

  第四,关于物业重估损益,恒生2012年物业重估增值7.76亿元,占净利润比重4%,不足挂齿。

【作者: 方锐】 (责任编辑:李欣)

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