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证券法治十年十问(8):投资者信心被谁吞噬?

2012年11月18日 15:07 来源: 金融界网站 【字体:

  近日媒体报道,尽管管理层不断喊话,甚至还往股市池子里放水,但是股市却不买账继续下跌。从2007年10月6124点开始以来的史上最长熊途不知道何时时尽头!五年来股市跌幅近80%,投资者惨遭涂炭!而金融危机的发源地美国股市已经创出五年新高。在中央多次得出宏观经济已经企稳的大背景之下,作为先行指标的股市为何没有先“牛”起来,反而还是跌跌不休呢?股市下跌原因很多,但其中的一个主要原因是制度性“黑洞”吞噬投资者的信心!20多年来,中国股市总是暴涨暴跌,“熊长牛短”!股民尝够了坐过山车的滋味,也受尽了大熊的折磨!而这一次五年的熊市是史上从来没有过的。为了中国股市,管理层不可谓不呕心沥血:降低印花税、降存款准备金率、降交易佣金、停止新股发行、吸引社保资金、保险资金、和QFII等社会资金入市,等等。本周末又推出“差别化股息红利税”,试图激发投资者长期投资的信心。以前,每次释放这些利好股市都会或多或少的脉冲式上涨,但为何此次如此众多“利好”,甚至还有十八大维稳利好这种五年一遇的利好,股市都没有“像样”的上涨,除了宏观经济等因素的不确定性外,我们股市制度的不确定性让投资者患上了“利好综合症”也是主要原因之一。综观10年来”利好”后的股市表现,除了2005年因股改引发的制度性牛市时间持续稍长外,其他的每次“突发性利好”刺激股市短期上涨以后,又开始了漫长的下跌之路。而每次下跌以后,管理层都如同哄自家孩,用上述各种“利好”重树孩子们的信心!也许,这样反复的次数多了,孩子们对父母的言语也失去了信赖!孩子们发现:父母官给出的希望仿佛就在鳄鱼出没的非洲玛拉河对岸,多少抱着美好愿望的投资者就如同需要跨过马拉河的斑马,在去寻找河对岸的希望的时候无奈被河中的大鳄吞噬!孩子们发现,每一次送温暖工程之后他们受到的是更大的亏损。“风雨总在阳光后”!利好的边际效应就消失了。因此,这也许就是管理层拼命喊话股市却继续下跌的原因所在!

  十年,股市为中国的发展做出了不可磨灭的贡献。但毋容讳言,十年的成绩的背后也聚集了十年的问题。解决十年甚至股市成立以来的问题的办法已经不满足于微观“利好”,仅靠财税政策与货币政策已经不能修复投资者的信心。当前中国股市更需要制度性修复,甚至是制度性“推倒重来”。

  虽然保护投资者利益是证券法的核心价值以及证监会工作的重中之重,但是,由于制度建设中存在诸多根本性缺陷,使得投资者利益保护没有被落到实处。造假上市、内幕交易、操纵市场、欺诈客户等证券违法违规行为尽管被监管者“零容忍”,但是由于阻碍法律实施的系统性障碍大量存在,我们发现大量的违法违规行为并没有被追究或者不被及时追究,受到损害的投资者索赔无门!一些受害的投资者甚至被“维稳”。而不少作奸犯科者还被行业“优秀”,甚至还站在一定高位上主导我们的资本市场的话语权。权贵与无良学者结合形成一股强大的力量正在破坏我们的“三公”,巧取豪夺中小投资者的血汗钱!存在利益冲突的无良学者、腐败官员一方面从金融机构、上市公司拿好处,一方面又参与立法与执法决策,在重要利益冲突面前充当权贵代言人。

  世界最熊股市何以映衬出“美丽中国”的身影?郭氏新政喊出了一些股市好声音,但是中国股市的制度性变革不是证监会和郭树清能够左右的。中国股市的制度性牛市需要国家层面的顶层设计。

  美国股市虽然也历遭磨难,但都总是“牛长熊短”。这归功于美国几次重大股灾之后开始的国家层面的“顶层设计”。1929年股灾、2000年科网股泡沫破裂引起的股灾以及2008年股灾之后的及时总结教训进行的顶层设计不仅对美国股市,对世界股市都产生了深远影响。

  1929年股灾爆发后,监管机构很快找到了造成股灾的原因---欺诈、造假!当时,哪怕是一片蓝天经过投行包装以后都可以卖给“不明真相”的投资者。1929年股灾以后,美国总统罗斯福提议成立证券法起草小组,要通过来联邦立法的形式保护投资者利益。罗斯福新政开启了美国通过联邦立法形式打击证券欺诈的新篇章。 1933年首部联邦证券法应运而生,该法的一个基本精神是要让那些在发行市场从投资者身上拿钱的上市公司高管告诉投资者有关企业的真象,让投资人在明白真相的情况下进行选择。为了进一步保护二级市场投资人不受欺诈行为之害,1934年国会又通过了《证券交易法》,依据该法成立美国证监会,专门实施证券监管职责,立法赋予证监会独立的执法权、同时赋予证监会解释法律的权力。33年证券法和34年证券交易法还赋予投资者民事赔偿请求权,允许受害者向违法者索赔。通过赋予投资者诉权极大的调动了投资者参与监督市场的积极性。投资者成为监管者的耳目,从而极大地震慑了违法者。

  之后,为了避免公司收购活动中损害投资人利益,1968年,美国又颁布《威廉姆斯法》,确保投资者特别是中小投资者及时知道公司收购中的相关信息。20世纪70年代末,许多券商遇到流动性危机,不少券商因此破产。为了保护投资者利益,1970年颁布了《证券投资者保护法》,确保投资者不因自己的经纪商的破产而受到损害。同时为了打击猖獗的内幕交易,1984年和1988年,颁布了《内幕交易制裁法》、《内幕人交易与证券欺诈执行法》。1995 年《私人证券诉讼改革法》。1995 年《私人证券诉讼改革法》 对《证券交易法》20 条进行修订, 规定对于违反《证券交易法》任何一条或其项下规则或条例的任何内容的帮助或教唆行为, 证券交易委员会均有权提起诉讼; 并对第21 条进行修改, 对损害赔偿的责任分担做出规定。为了避免1995 年证券诉讼改革法中的限制保证其贯彻实施, 国会又通过了1998 年《证券诉讼统一标准法以防止持股人规避私人证券诉讼改革法, 进一步完善了对善意地做出合理预测性信息披露的发行人的保护。

  2000年科网股泡沫破裂导致第三次大股灾爆发。科网股的泡沫是因为投行的过度包装以及股市黑嘴的吹嘘等因素形成的。2001 年, 被公认为比较成熟的美国证券市场上, 出现了一系列大公司的舞弊案。此后2002 年安然公司倒闭, 引发了美国股市剧烈动荡, 投资人纷纷抽逃资金。 为防止和保证上市公司财务丑闻不再发生, 重建投资者信心, 确立证券市场赖以生存的基本诚信, 2002 年8 月, 美国政府出台了《萨班斯法案》( 亦称之为〈2002 年公众公司会计改革和投资者保护法案〉) 。《萨班斯法案》从加强信息披露和财务会计处理的准确性、确保审计师的独立性以及改善公司治理等主要方面对现行的证券、公司和会计法律进行了多处重大修改, 而且针对上市公司新增了许多相当严厉的法律规定。布什总统在签署《萨班斯法案》的新闻发布会上称这是自罗斯福以来美国商业最为深远的变革。

  对金融活动监管的放松特别是对复杂衍生品监管的放松时导致2008年股市危机的主要原因.许多金融机构在决策层寻找自己的代言人,建议政府放松对衍生品的监管,甚至在金融活动已经出现危险信号的情况下,有关金融机构的代言人还建议政府继续放松监管.对于股市监管的耳目投资者的私人诉讼行为,大投行等金融机构也在总统身边或国会寻找利益代言人,建议国会通过立法形式打压私人针对金融机构的诉讼.在这样的大背景下,金融欺诈活动泛滥,最终导致国际集团(AIG)等机构的倒闭,股市危机因此爆发.

  奥巴马总统提出要实行包括改革股市在内的金融新政,要求进行金融改革,加强金融监管。2010 年7 月16 日美国参议院通过了2 0 1 0 年《华尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reformand Consumer Protection Act(2010))(以下简Dodd-Frank 法案),敲定了2008年次贷危机后的美国金融监管改革方向。其中对于金融投资者保护的提升不仅影响全球投资者的切身利益,对上市公司、证券业从业人员、证券中介机构以及金融监管者都将是新的权利义务配置框架的展开。尽管当初许多涉案人员至今也没有受到追究,有的甚至还受到了奥巴马的重用(有人因此将美国政府称为华尔街的政府),但是新金融改革法案提出了许多保护投资人的举措,美国证券法中的投资人保护制度也得到了进一步完善,美国股市也先于世界股市创出历史新高。

  美国证券法的历史就是一部反欺诈的历史,是一部建立和完善投资人利益保护制度的历史。“欺诈”是美国的历次股灾的罪魁祸首,而又以投资人遭受重创而收场。因此,美国证券市场的每一次“救灾”着眼点都是从打击欺诈入手,而又以保护投资人利益作为核心宗旨。从1933年到现在,通过80多年的发展,美国证券法基本上形成了一套较为完整的打击欺诈的法律制度,或者说一部较为完整的保护投资人制度。这些制度归结起来包括四个方面:1、确立信息披露制度,保障投资者公平获取证券信息;2、禁止内幕交易等不法交易行为,保障证券交易的公平秩序;3、设立证券投资者保护基金,降低投资风险;4、建立证券民事赔偿机制,及时有效地弥补投资人损失;5严厉打击证券犯罪行为,通过刑罚的威慑作用保护投资者利益

  今天,作为证券监管者的美国证监会清晰的认识到自己面临的形势。在美国证监会看来:在美国每天总有一个证券骗子在打主意,想方设法从投资者手中骗去血汗钱。然而他肯定知道美国政府的某个机构肯定会阻止他事先这个目标。我们不在乎她是否知道这个机构的名字,这个机构有多少职责国会是否喜欢这个机构,只要他记住一件事:这个机构的生死荣辱与投资者保护息息相关。1929年股灾后,为了恢复信心,美国国会设立了证监会。他们实现了这个目标,因为他们感到在这个市场中投资者的利益是第一位的。为了保证公平,我们促使那些拿了投资者钱的人讲真话,告诉投资者企业的真相,否则,证监会不留情面的惩罚。

  美国的股灾能给我们什么启示?美国股灾之后政府应该做什么?这些问题是非常值得我们今天反思和借鉴的。

  要消除中国股市的暴涨暴跌、熊长牛短现象,必须进行制度性的变革,消除我们的制度性黑洞。让监管者有法可依、有合理的权限可用;让违法者必被追究;让投资者的权益得到有效保护。中国股市重新走牛需要进行制度顶层设计、中国股市走出熊长牛短的宿命需要进行制度的顶层设计。虽然这个任务艰巨,但这道坎是证券法制建设中让不过去的坎。在设计我们的制度时至少有几个理念是需要变革的:

  误区一、 股市就是为了融资。我们的股市是通过至上而下的背景成立的,当时发展股市的主要动机的确是为了企业的融资需求。但是在经历20多年发展以后,单纯的融资已经无法解释股市存在的意义。在上亿投资者都涌进这个市场以后,股市已经成为许多投资者谋生的需要、成为子女教育投资的需要、成为个人投资者养老的需要。事实上保护投资已经显得比鼓励融资更为重要,监管者的工作重心也应当从鼓励融资向打击违法违规者、保护投资转移,尽管后者在政绩考核中不容易出成绩,但监管的削弱产生的问题将可能导致辉煌的政绩毁于一旦!

  误区二、 证监会是市场的监管者也是市场主体的培育者。长期以来证监会一方面作为政府代言人要承担培育市场主体的重任。而这些被证监会培育起来的主体在特定时期又要与证监会一起充当政府利益代表者共同完成特定政治任务或特定使命。如有媒体报道十八大期间证监会为了维稳要求券商基金公司只能买股票、不能卖股票。另一方面又要作为市场监管者、执法者打击各种违法违规行为。这种身份的双重定位导致证监会工作存在“利益冲突”,在执行法律时出现“纠结”,不利于打击违法违规行为。

  关于证监会的职责定位问题:首先把证监会的职责清晰定义为:股市的监管者,工作就是打击违法违规,剥离证监会的行政许可功能。证监会只负责监督上市企业真实完整及时的披露信息。工商机关没有“培育”市场主体的职责,工商机关也不管哪些人可以到菜场卖菜,只要进行工商登记、经营者确保蔬菜质量等遵纪守法即可。为何法律要赋予证监会培育市场的重任呢?其次,在制度上要确保证监会执法工作的独立性。一个受到各种不必要干扰的证监会是不能成为股市包公的。

  误区三、为了培育机构投资者因此牺牲中小投资者利益在特定时期是必要的。

  无论是立法还是执法都机构投资者与中小投资者存在不平等问题。当前在立法中存在的一个突出问题是:重要制度为机构量身定做,牺牲了中小投资者利益。中小投资者与机构天生不平等。这些不合理制度包括:新股定价发行制度不平等---券商保荐人承销商合一制度,导致保荐人荐而不保致中小投资者利益不顾;一级市场新股高发行价导致二级市场中小投资者“狗啃剩骨头”而被盘剥;二级市场机构当天可以做空或做多对冲市场风险,而中小投资者只能隔天纠错,不能回避当天市场风险;公募基金、券商集合理财管理费旱涝保收、而中小投资者为了交管理费有时得卖儿卖女;股东大会一人一票制保护大股东投票权导致中小投资者实际上被无奈被“剥夺”表决权;基民基金持有人大会召集权设置高门槛(一般持有基金份额1%的持有人才有权召集)实际上剥夺基金持有人对基金公司与基金托管人的监督权;衍生度诉讼为中小股东设置高门槛(连续持股180天且持股比例达5%的股东才可以代表上市公司起诉侵权人)实际上是剥夺了中小股东对上市公司高管的监督权;而且在证券民事赔偿制度方面,由于制度设计如没有必要的司法解释或者设计高门槛,中小投资者哪怕遭到巨额亏损也是索赔“无据”的。或者即便得到赔偿也是费了九牛二虎之力!

  误区四、金融机构太大而不能倒。

  许多金融机构认为因为我太大,政府不会让我倒闭。这种观念也在影响我们的执法。2007年公募基金在大牛市中赚取了巨额可供分配利润,按照基金合同约定应当进行分配,但是这些公募基金为了提取管理费却违约将这些可分配利润投入股市。2008年股市大跌让应该分配的红利灰飞烟灭,涉及的金额多达5000亿左右,而涉及的基金公司更是众多,光媒体披露的“铁公鸡”就有15家。如果严格按照法律让这些基金公司赔偿,至少这15家基金公司肯定会破产。但是,我们没有一家基金公司倒闭。我们不希望基金公司倒闭,但是对于违法的基金公司为何不承担法律规定的后果?雷曼兄弟可以倒闭、美林证券可以倒闭、贝尔斯登可以倒闭,为什么违法的“铁公鸡”不能倒闭。正是因为金融机构太大而不能倒的理念作崇,使得一些不法金融机构或上市公司有恃无恐,要犯就犯大错。

  我们有了破产法,达到破产条件就应当破产。我们有投资者保护基金公司,投资者的利益有一定保障,确保了社会稳定,那么太大的金融机构有为何不能倒呢?

  误区五、鼓励私人诉讼会引起社会动乱。

  尽管我们的监管机构为了打击违法违规行为疲于奔命,但是违法违规现象依然猖獗,为什么?即便在美国,监管市场仅靠证监会的力量是根本无法完成使命的。事实也证明单纯依靠政府监督往往是低效的,效果也是不佳的。在1933年、1934证券法颁布之前,投资者对内幕交易等违法行为并没有诉权,或者只有有限的诉权。因此,监督证券市场的力量主要靠州政府或联邦政府。但是,政府的监管把并没有遏制内幕交易、操纵市场等欺诈活动,美国证券市场被称为内幕交易的温床。1933年、1934颁布的联邦证券法律赋予投资者民事索赔权,极大地调动了投资参与监督市场的积极性,特别是之后的集团诉讼制度,更是让投资者踊跃参与市场治理,违法者受到极大震慑!尽管之后美国的证券民事赔偿制度也遭受怀疑,并在立法上受到一些限制。但这些限制主要是限制恶意诉讼,对于正常的投资人民是赔偿诉讼制度是不断完善与发展的。今天美国已经形成了证监会、法院、交易所、行业协会、投资者多为一体的监督制度。

  我们的证券法已经赋予投资人民事赔偿权利,但是投资人索赔却是举步维艰。除了在立法层面至今还没有内幕交易、操纵市场的司法解释外,有司法解释的虚假陈述民事诉讼同样存在立案难、行政处罚程序前置、高昂的诉讼成本等方面的限制。作为美国证券诉讼的核心制度集团诉讼制度在我国更是闻之生畏。许多人认为,集团诉讼制度会导致股民闹事,产生社会不稳定。事实上如果我们都依法处理,让股民该得的赔偿得到赔偿。那么股民会闹事吗?股民不怕恨亏钱但恨执法不公!我们证券民事赔偿制度不完善的原因很多,但一个重要的因素是对权贵利益的维护。我们证券市场资中能够知道内幕信息的人是中小散户吗?有钱有能力操纵市场的是中小散户吗?答案当然不是。没有完善的民事赔偿制度,违法违规成本低,强者会恒强!没有完善的民事赔偿制度、高昂的诉讼成本,中小投资者维权的勇气与积极性被削弱,亏着自认倒霉!弱者恒弱!压制私人诉讼导致美国股市的监管被削弱也被认为是导致2008年美国股市发生股灾的主要原因之一。

  美丽中国需要美丽股市!是对我们股市制度进行顶层设计的时候了!

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