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城投债:绽放的带刺玫瑰

2012年10月09日 04:46 来源: 证券时报 【字体:

  今年以来,城投债发行进入快车道,年初至今,城投债发行共401只,规模达到4713.7亿元,已经超过去年全年4257.4亿元的水平。据管理部门透露,为配合各类基建项目的推进,城投债发行的门槛还会逐渐放开,银行交易商协会近期进一步放开了可发债城投公司的类型,发改委也表示将允许非百强县发行城投债,并考虑推出基础设施建设项目的私募债等,这都意味着未来还将有更多资质相对以前较低的城投公司发债融资。这在给投资人带来更多高收益类别城投债的同时,也会进一步增大投资人的选择难度,如何鉴别城投债的投资风险也就成为投资人的必修课。我们试图通过对决定城投债的一些风险特征因素进行剖析,为投资人厘清城投债风险识别的线索。

  第一,东部地区城投债虽然余额较高,当地城投债余额占财政收入比例也高。但由于这些地区普遍具有重要的政治和经济中心地位,负债与当地经济发展同步性较强,且这些地区的国有资产持有总量处于全国前列,因此它们的债券违约风险是很小的。但对于中西部地区而言,特别是对于那些经济内生增长动力还不强的地区而言,城投债的过度扩张所带来的偿还风险就比较大了,如青海省高达1.05,是所有省市最高的;安徽省为0.5,位居第二。此外,若从审计署调查的18个省市的债务检查情况来看,也可以得到部分中西部地区偿债压力较大的结论,如地方债务余额占地方政府收入比例排名靠前的地区有:吉林为3.57,湖北为3.07,广西为2.91。

  第二,当地方政府一般预算收入难以覆盖城投公司的本息后,地方政府就必须通过土地收入来偿还债务。而那些拥有较多土地的城投公司的债务偿还也就能得到保证,在城投公司的财报中,由于土地常以存货或无形资产计量,因此可以认为(存货+无形资产)/净资产较大的城投公司对土地的依赖程度高,如若把所有城投公司的该指标按区域平均,则可以发现以下三个地区的城投公司该比例较高,分别是湖南(0.42%)、江西(0.41%)、辽宁(0.39%),但值得注意的是,土地占资产比例过高的风险是,一旦房地产不景气导致土地市场较长时间低迷情况出现,这些城投公司的偿债能力也将会受到考验。

  第三,城投公司具体的偿债保障条件也是必须要考虑的风险因素。如城投公司现金流覆盖能力比较弱的话,它未来的偿债也是令人担忧的,现金流覆盖指标的衡量可用(货币资金+经营活动产生的现金流量净额)/(短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债)*(1+0.06)这个比率作为指标,若该指标大于70%,则可以认为基本覆盖。我们统计2011年580家有相关财务数据的城投公司,有118家公司指标现金流覆盖不达标,而其中现金流覆盖能力很差(30%以下)的公司有48家,它们既有分布在东部经济发展较快的地区,如江苏省有10家,也有诸多分布于中西部地区。对于前者,由于东部地区经济实力较强,无须过多担心它们的偿债能力,而对于后者,则有些偿债风险了,如中部最多的是湖南和江西,分别有6家和4家。当然若把偿债条件放宽,允许它们通过融资还债,即现金流指标计算中加上融资活动的现金流入,则这48家公司大多数也都具有偿债能力,最后只有5家城投公司偿债难度较大,它们分别是重庆的12合川农投债,江苏的12太科园债,湖南的12长建投债,安徽的11淮南产投债,辽宁的12营口债。

  第四,城投公司所处的行业决定了它获得现金流的质量,从而决定了偿债能力。因此也需要特别关注。如截至2012年9月,共有约580只城投债发行,排名靠前的行业分布为:建筑工程类占比为35.7%,综合类占比为34%,交通基础设施占比为13%,公用事业占比为8.4%,房地产类占比5.3%。我们认为,综合类城投由于市场化高,也易于多渠道获得地方资源,偿还风险不大;公用事业类城投由于现金流一般比较稳定,也比较容易获得市场青睐;交通运输类城投由于建设资金压力和负债率水平高企,偿债压力大,如审计署指出2010年全国高速公路债务的借新还旧率为54.64%,且它的偿债能力还可能受多种负面因素影响,如高速公路收费改革等,因此投资此类城投债需要更谨慎,尤其是那些新建交运设施短期难以见效益的经济落后地区的交运类城投公司;房地产与建筑工程类城投,它们的还债能力大多取决于当地土地收入的情况,今年以来房地产市场已经逐渐复苏,短期它们的债务风险也就不大。

  第五,随着越来越多城投公司发债,地方政府的债务压力也越大,也就难以完全顾及每家公司的债务偿还。这时级别更高、对当地经济发展更重要、承担更多战略任务的城投公司也就具有天然优势获得政府偿债支持。

  级别较高是指行政级别,行政级别较高的城投公司容易获得政府的支持,尤其对于自身偿债能力较差,位于经济比较落后的中西部地区来说,要优先选择省会及重要地级市发行的城投债。

  对当地经济发展重要程度则可以从更多维度衡量,如若当地只有一家发行债券的城投公司,则地方政府为了今后持续融资的需要,一定会千方百计保债务兑付;若城投公司从事的业务对于当地来说十分重要,涉及国计民生,则地方政府也会努力偿债,具体来说,从事供水、热、电、燃气等公用事业的城投公司优先级最高,从事轨道交通、公交等交通基础设施的城投公司其次,而道路、桥梁、棚户区改造、铁路等其他基础设施的城投公司则靠后。

  具有地方战略意义的城投公司则包括:自身持有当地重要的核心资产,如国有股权,地方金融机构股权;承担着当地优势产业整合重任等;位于有关社会稳定的少数民族地区、西部军事战略地位重要的城市等。它们的债务偿付也都有望优先获得政府的保障。

  我们认为,实际判断城投债的风险仍会相当复杂,原因在于城投债的多个投资逻辑在实际运用中存在互相冲突,如中西部的基建类城投公司的债务偿还风险表面上较高,但考虑到该公司在区域类的战略地位,它的偿还风险又很低,这就需要投资者采取更为综合的分析方法,更深入细致了解债务偿还保障措施,才能做出更为谨慎的判断。

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