光大证券研究所医药行业研究员姚杰演讲实录

　　金融界网站7月4日讯 为共同探讨价格理顺过程中给资本市场带来的机遇与挑战，光大证券于2008年7月4日在深圳举办“2008光大证券中期专题投资报告会”。金融界网站对报告会进行全程现场直播。

　　主持人：各位朋友，欢迎各位参加2008光大证券中期专题报告会，本次报告会下午议程主要是医药专场，其实大家也可以看到，自今年以来医药的表现还是可圈可点的，很多机构对医药的表现非常关心，我们本次请来了医药行业的专家，包括医药上市公司的高管来参与交流和讨论，首先将会由我和我的同事做一个2008年下半年医药投资策略报告，接下来将会由健康网的首席研究员吴惠芳女士谈一下2008年中国原料药的走势，接下来将是上市公司的交流和互动，我们邀请到的上市公司有双鹤药业（爱股,行情,资讯）、康缘药业（爱股,行情,资讯）、三九医药、一致药业（爱股,行情,资讯）和片仔癀（爱股,行情,资讯），大家如果有什么问题的话，可以在上市公司高管讲完PPT之后提问，或者接下来进行私下交流。

　　首先进行第一个议程，我把光大证券2008年医药行业中期投资策略的基调定一下，那就是我们认为医药行业的确定性增长是非常好的，我们维持医药行业继续超配的投资建议。我们的核心观点主要是这样的，第一、医药行业本身的防守性是非常强的，而且从08年的净利润增长和09年的增速看，35％和25％都是比较令人欢欣鼓舞的数据。第二、从估值数据来看，08年医药行业大概在24倍PE，相对大盘应该是在60％左右的溢价。第三、医药行业为什么我们还要继续超配？第一是中报的业绩，现在已经进入7月份，中报的大幕马上就要展开，而医药股作为确定的板块，当中很可能会涌现出一大批业绩优良的公司，此外有事件的催化剂，也就是“医改”，医改离我们越来越近，很可能下半年或者明年初就会推出，但这里需要重视的就是即使医改在下半年或者明年推出，但是我们的医药公司已经真真实实受益于医改。第三、我们将维持医药行业的评级，继续超配，在重点公司方面我们主要推荐以下三家公司，第一是南京医药（爱股,行情,资讯），第二家是康缘药业，第三是华北制药（爱股,行情,资讯）。

　　首先看一下今年以来医药股的表现，从这张图上可以看到，医药股的表现是强于大盘的，而且在某些时候是远超大盘，医药股的确定性增长带来了一定的超额收益。从基本面看，08年一季度从92家可比上市公司的净利润增长超过36％，销售收入增长达到20％，也就是说医药类上市公司在08年继续维持销售收入快速增长和净利润高位增长的趋势，所以也就成为08年医药股能够整体跑赢大盘的基本因素。

　　我们来看一下它的防守到底如何？我们列举了食品饮料、医药生物、批发零售三个指数，可以看到这三大板块应该都是传统的下游板块，从防守性来讲，医药板块明显优于其他两个板块，所以说医药股的防守本色在这里得到非常好的体现。从估值水平来看，目前医药股相对大盘的估值水平应该是在60％以上，从历史数据看，基本上在20％是低位，80％以上甚至90％就是高位，中枢可能在50％左右，这也反映市场对医药股看好。

　　08年我们如何判断医药股的利润情况？我们认为08年销售收入会达到20％以上，利润增长达到36％，销售收入的增长，我们可以看一下M4的数据，对中国07到2011年医药市场增长规模是19％，所以我们认为最近两年应该是医药股大幅增长的时期，我们对09年的盈利预测基本在25％的区间内，所以我们认为医药股的确定性成长是非常能够得到保证的。销售收入能够增长超过20％，应该说还是一个比较高的水平，我们认为它最主要还是得益于中国整个医药市场规模的快速扩张，短期来看其医改刺激医疗消费需求的释放是非常明显的，从国家转移支付和对医保的落实，从新农村、到城镇医保，再到城市务工人员的医保，这一块每年的投入量是非常大的，并且未来整个社会的老龄化，加上人均可支配收入提高也会带动整个药品消费需求的释放，我们认为整个药品消费需求释放的高速增长一直可以维持到2010年，这一点是可以保证的。

　　目前来说，从基本面看，我觉得医药股一点问题没有，但从估值来讲，其实目前也不显著高估，应该说在一个合理的区间之内，所以说我们对医药行业的小结就是“维持增配，继续超配，催化剂来自于中报和医改的渐近。

　　在投资策略上，因为医药行业的产业链非常之长，上、下游企业很多，品种很多，我们如何自上而下理出一个相对有逻辑的投资思路呢？我们认为我们可以采取以下措施，就是配置下游，精选中游、关注上游，从这张图上我们可以看到，医药商业处于整个医药产业的最底端，它的整个行业规模的扩张是毋庸置疑的，而且它的成长性是最确定的，它的防守是最佳的，它和整个传统的批发零售相比周期性更弱，所以它的防守性是更强的，而且如果你能在这个行业当中找到一家业绩保持在35％以上的增长公司的话，那他将会成为熊市当中的大牛股。

　　我们看一下中游，中游主要是制剂中成药这一块，中成药这一块其实是个股精选的原则，因为它差异化比较大，即使是医改，也并不是所有公司都会受益，可能优质企业和龙头公司受益的可能性更大，从临床推广和OTC增长这两块业务来讲是非常明显的。另一块是普药，也就是说未来国家可能会大力推广普药，短期来看，它的上游，也就是原料药和中间品的价格波动比较大，所以它的业绩也会有波动性，但如果我们能够抓住具有一体化的企业，他就会很好的缓解成本压力，并且会受益于上游的涨价。

　　最后我们看一下上游，上游主要是制剂的原材料，也就是我们说的原料药和中间体，这一块的投资逻辑和化工的投资逻辑是比较相似的，它主要是供需矛盾来决定，如果说短期供给无法有效释放或者有缺口的话，那它的价格会涨得非常之快，我们以前看到的VV2和VV5，接下来的VA、VE和VC都是这样的道理，再接下来青霉素的涨价也都是如此。

　　我们看一下医药行业的上游如何在产业链一体化当中具有优势，油价上涨带动农产品（爱股,行情,资讯）上涨，带动中间体的上涨，也就是原料药上涨，如果我们有一体化的产业链，也就是说它既有制剂又有原料药，又有中间体的话，那它就会完全享受或者平缓自己的业绩波动。从成本来讲，如果我们大概区分的话，药品可以分为普药、中成药或者高端处方药、专科用药这几类，普药的原材料成本占比是最高的，这张数据是从印度一家公司拿来的，我们看到基本上普药公司的生产成本和原料成本基本占63％，而研发型的主要做高端处方药的企业生产成本只占27％，大量花在销售市场上，占40％，所以说这两种药的生产成本结构是完全不同的，在整个上游原材料涨价的过程中，其实对普药的影响是最大的，对高端的处方药和专科用药相对比较小，但如果你要青霉素涨一涨的话，那下游的中间体，包括下游一些针剂的成本压力就会非常之大。

　　从我们的思路来看，配置下游、精选中游，关注上游来看，我们关注三家公司，南京医药、康缘药业和华北制药。

　　南京医药是在并购中成长的药品分销企业，而且它分销渠道的价值个人认为并没有得到充分的体现，主要是因为药房托管掩盖了公司价值判断，也就是说大家把所有的精力都关注到药房托管上，但其实你可以去看一下他利润的盈利结构，他挣的钱是不是来自于药房托管？其实很大一部分不是的，他真正的价值是分销渠道的价值，如果没有分销渠道的价值，他的药房托管是无中生有，根本是不可能做成的，所以说药房托管是他分销业务的一种创新，只不过这里又带来了政治色彩的因素，带来了不确定性，但无法掩盖它的真实价值。

　　为什么我们如此推荐南京医药而其他的分销公司觉得未必是首选呢？其实我们可以看一下国内药品分销集团的排序，国药控股首先是第一位的，下面有两家医药上市公司，但是区域性公司，所以未必是最好的投资方式，北药和上药，应该说北药的资产相对比较散，整合需要很长的时间，而上药只在上药和青岛的集团布局，而上药的阶段发展还受制于整个上药集团的整合，其次就是南京医药，从五大巨头来讲，南京医药的布局在国内是非常突出的，它的布局在江苏南京本部，再加上安徽和福建，形成三点布局。规模上明年会形成一百多亿的分销规模，是进可攻，退可守的渠道价值。目前总市值也就二十多亿，二十多亿的市值对应一百多亿的分销规模和渠道价值，而且这个渠道几乎是垄断的，所以个人觉得从产业投资的层面来看，他的价格并不是泡沫。

　　看一下药房托管，这是非常有争议的话题，药房托管是以分销业务为基础的业务创新，利用药房服务这块功能的替代性来打造自己的供应链管理，所以说我们应该很客观的去看待药房托管，并不能把药房托管类比苏宁电器（爱股,行情,资讯）和国美，所以我觉得看好南京医药就是看好它分销渠道的价值，去客观的判断药房托管对他的影响。

　　第二家是康缘药业，我觉得它是营销模式的领先者，康缘药业大家可能比较清楚了，从它的增长轨迹来看，其实他经历了两轮腾飞，第一轮是在90年代末的研发和销售团队、临床处方团队的建立上，第二轮来自于分线销售的改革。分线销售其实在产业层面是非常流行的一种模式，而在国内以前很多企业都是采用划区销售模式，也就是大区到销售代表，到全线产品，而分线是在国内的外资企业普遍采用的，按产品来分线，把医药代表的积极性充分调动起来，每个人负责一两个产品，这样营造的资源就可以得到充分的利用，我们看销售数据就可以出来，他在去年年底开始实行分线销售之后，经过三个月的过渡，去年5月份销售各线品种开始放量，所以营销改革是他的关键因素。

　　其次是它良好的产品结构，他在妇科领域、骨科领域和抗感染领域三大领域良好的品种结构，而且我们预计09年他的过硬品种将会达到5个，这是非常确定的，我觉得它是一个买入并持有的公司。

　　第三家是华北制药，也是一家争议比较大的公司，我们对它的核心观点有两个，一、它是受益于涨价，有两块业务，是VC的涨价，第二是受益于抗生素一体化产业链的政策。从玉米到工业盐、到中间体、到下游原料，到制剂是一体化的产业链，他是可以自用，并且也可以卖给别人。VC也是我们比较看好的，从十几年的VC历史来看，基本上是产业转移的过程，现在已经基本上到产业转移完成的阶段，这里历次的价格大战也造成VC价格的此起彼伏，这次涨价持续的时间和持续的幅度会远超以往，我们对VC均价的判断，08年60％-70％是比较中性的判断，而且我们认为09年签订的长单价格会突破8.5美金。从供给和需求来看，我们认为08和09年VC的供给仍然是非常紧张的，假设国外企业不复产和国内企业供给有限，国外企业在8.5美元复产的可能性不大，国内的企业处于博弈的状态，所以在08年甚至09年上半年，我们对VC是非常看好的。

　　还有一个是博弈资产注入，这是另外一个主题，主要有三家公司，天坛生物（爱股,行情,资讯）、上海医药（爱股,行情,资讯）和上实医药（爱股,行情,资讯），具体的投资时点我们私下再交流。

　　我们重点推荐三家公司，南京医药、康缘药业和华北制药。谢谢大家！