东方证券交通运输行业分析师徐捷演讲全文

　　徐捷：

　　各位投资者大家好，非常高兴有这个机会跟大家交流一下。我这个报告的名称是走出冰雪重压的寒冬。整个高速公路一季度经历了冰雪灾害的影响，目前来看已经逐步走出冰雪灾害的影响。另外高速公路这个板块作为一个特殊的板块，在中国资本市场上面，近两年，在这样一个大牛市当中涨幅是非常有限的。即使在目前来看，它也没有起到一个防御性的作用。这就是说整个市场对于这个板块的认识上，我们认为可能会存在一定的偏差。因此这也是我们做这个报告的一个出发点，就是说希望通过这样一个报告对目前资本市场，对高速公路这个板块认识有一定的正面上的影响。

　　从我们报告的结构来看，我们会把这个重点放在对高速公路行业认识的误区上面，我们会列举几个认为市场对它负面的影响提出我们自己的看法。另外对于市场关注的热点问题，比如说公路权益转让办法出台对行业影响的看法。还有未来行业增长的动力、行业的财务特征等等我们都会做一个解释。

　　首先从宏观的角度来看，我们看到高速公路这个行业虽然经历了一季度的影响，但是这个内发性比较增长，还是比较强的。特别是受灾比较严重的情况下，二月份的时候，这个还是保持两位数的同比增长。

　　下面这个图我们可以看一下近几年宏观运输指标增长趋势。趋势是非常明显的。一季度这样一个灾害，对公路行业整体影响在一季报当中我们也可以看到，相关的一些上市公司主营业务、收入还有营业利润的同比增长以及净利润同比增长出现了不同程度的放缓和下滑。但是我们另一方面也可以看到，在没有受到灾害影响的时候，这三个指标基本上保持同一个情况。说明高速公路这样一个行业，自身自发性的增长还是非常大的。

　　从前4个月的车流来看，到4月份为止高速公路已经摆脱了灾害的影响，车流已经恢复到正常的水平。市场对高速公路整体误区集中在几个方面，我们认为有这几个方面，限制了市场对公路板块整体的估值。一个方面是收费，收费权期限的约定。第二个是收费定价权的确实、第三个是政策的干扰，第四个是增长的有限性。

　　我们首先看一下收费权期限约定。其中有一个观点，对于这样一个观点，我们的看法是，仅仅从收费连线这样一个概念我们来考虑，一般而言，这个收费连线是远远大于成本加上合理利润的一个回收期。我们可以看靠一下今年二月份审计部发布的高速公路经营状况的审计报告。当时案例作为高速公路连线审批不当提出来的。这反应出来一个现象，现在目前公路类上市公司主要都是地理位置比较好的。这个成本的回收期是非常短的。济青高速只是其中的一个案例。

　　如果我们跨越收费连线，就是收费连线到达之后会引起一个权限的总结还是延续到另一个收费权期限的合同？我们认为后面一个可能比较大。原先的经营企业在养护道路上具有专业的一个优势。从另外一个角度来说，从这个筹集建设资金和通路条件的稀缺性角度来讲，黄金干道高速公路仍有可能在收费权限到期之后维系收费的可能性。目前的财政资金还不足以把高速公路作为商品性进行运营。

　　第二个认识的误区是收费定价权的确实。一般上市公司收费标准是由省交通厅和物价局来制定的，三年来调整一次。实际上大家认为这个高速公路公司是一个价格被动的接受者，没有一个主动的定价权。在目前这样一个情况下，尤其是在目前存在通胀的情况下，你的这个通讯费没有办法提升。你的人工成本等等在通胀环境下上升，这样行业的毛利率就被压缩掉了，市场上面可能也有这样一个担心。

　　对于这个观点，我们来看一下，就是我做了一个统计，07年全年和08年一季度A股市场所有，各个行业毛利率的水平，看一下这是怎样的一个水平。可以看到高速公路行业毛利率水平达到了64％。这是一个很高的水平。从毛利率变化趋势来看，我们做了一个十年趋势分析，从1997年不到50％左右的毛利率上升到现在的64％，基本上处在一个持续上升的过程当中。在2005年、2004年底，05年那里有一个下滑，在这个图上看一下，这个地方下滑，这主要当时由于一个政策的影响。后面自动收费的推广，毛利率水平又上升了。

　　看过这两个之后，我们提出一个问题，一个被认为没有定价权的行业，为什么毛利率保持这么高的水平，而且近十年来保持一个上升的趋势呢？这实际上我们认为它的答案是在我们认为这个行业，是具有部分定价权的。为什么这么讲呢？这个部分定价权来自于什么地方呢？首先来自于地理位置上的垄断，这一点大家都非常清楚的认识到。因为早先有一个先建的便利性。还有一个是股东的承诺，一般股东都会对上市公司有一个承诺，我在一定的范围之内不进行连业竞争的道路。还有一般控股股东实际控制人，这个背景会使得上市公司具有一定的定价权相关性。我们刚才前面已经讲了，就是通讯费收费标准是由省交通厅和物价局定价的。而省交通厅在很多省上市当中，都是公路上市公司最后的实际控制人。标准的制定人，在制定标准的时候，已经有了利益相关性。我们认为高速公路这个行业是不具备定价权的。

　　第三个误区是来自于政策的干扰。我们首先梳理一下近一些年对于高爵重禄行业这个政策上面的变化。04年下调的4、5类车收费标准，直接降低了通讯费的收入水平。05年，全国干线养护大检查，这就拉动了行业的成本。近几年改变了实质收费的标准。鲜活农产品（爱股,行情,资讯）的绿色通道，这就降低了一部分车流的收益。06年底《关于进一步规范 公路管理工作的通知》。

　　在这个里面我们看到一个大的方向，应该尽量忽略那些小政策对它带来的影响和波动。我们首先看一组数据，预计到2010年之前，高速公路年均投资规模约是1400亿，今后的十年年均投资额是1000亿。07年全社会完全公路投资额是6500亿左右。主要依靠国内贷款和地方自筹资金，国家预算内资金仅占1.4％，加上社购税这一比重上升到13.5％，也就是900亿不到。

　　对于高速公路第四个认识有误区的地方，我们认为是增长的有限性。大家说高速公路是有车道的，你的车流不断增长，增长到饱和车流量的时候，这个增长就停止了。对于这样一个观点，我们看法是这样的，首先从目前主干道策略来看，绝大多数车流还是有发展空间的。有一些公路确实到达了饱和程度，可以利用扩建或者再造平行路来维持公司的增长。主要的关键因素是车流，如果你有足够的车流，如果有好的车流，64％的公路行业你会担心没有通道的问题吗。

　　对于市场比较关心的一个问题，就是收费公路权益转让办法，对于这个理解，我们有两点。一点从时间上来看，正式办法出台在技术层面应该不存在太大 问，新政的颁布将主要取决于交通部和发奖为和财政部利益协调的进度、时间难以把握。以前就是交通部，现在有三个部委。

　　收费公路权益的转让办法正式出台，会使得公路类上市公司在相关操作上有所依照。在大股东的注入和转让意愿上，可能更多依靠支持上市公司的政治要求。换句话说我们不要指望所有的权益办法出来，大股东就会非常有热情的注入到上市公司，这一块我们认为可能性并不大。我们关注高速公路上市公司的时候，重点还是放在自身业绩的增长上。

　　未来这个行业它的增长机会会来自什么地方呢？我们认为有两个地方，对这个行业来说是一个比较大的。一个是区域性网络的完善，一个是汽车保有量的增长。区域性网络的完善我们可以看到92年到五纵七横国家干道规划和04年的7918国家高速公路网规划的情况。区域性网路的完善会使得路网效应持续。

　　另外一个重要的因素就是汽车保有量的增长，这一块，车流量这一块实际上高速车流量是存量加上流量的概念。存量是我们现在存在的汽车保有量，流量是我们每年汽车销量的增加。从流量这一块，我们可以肯定汽车销售量的增速是非常快的，汽车流量也是非常快的。

　　从财务的角度来看，我们可以看到公路行业有几个比较明显的特点，一个是成长性，另外一个是盈利性、防御性。成长性来看，这样一个数据让大家有一些惊讶，营业利润，高速公路整体的营业利润，七年均值在20％的复合增长，这个已经远远超过了防御性的范畴。

　　从盈利性角度来说，公路行业的整体ROE水平约为13.29％，股息率为3.48％。在不存在收购路婵的情况下，业绩增长较为平稳。它的增长具有一个持续性的特点。

　　这是08年公路行业整体的ROE变化趋势。比较有意思的是，05年到08年，我们这个在行业里面没有什么大的改善，但是ROE水平是一个很大的提升。08年我们把ROE进行了预计。

　　这个行业面临一些相关风险有哪些呢？主要是高铁的影响、治理层面、高利率环境下的的财务压力、高油价的冲击。高铁的开通对客运车流肯定有一些影响，但公路的客运仍然保持价格灵活性的优势。

　　治理层面就是控股股东一般持有股份份额比较大，在二级市场可能会做出一些不利于中小股东的事情。

　　还有一个是高利率环境下的财务压力。前几年公路类的上市公司陆续进入到一批新建的项目、资产负债率整体上升、随着项目的建成完工，利息费用将不能再资本化。这个现象是我们比较关注的一个问题，尤其是在利率水平不断上升的情况下。

　　在高油价冲击这一块，目前有一些区域已经出现过这样的情况，就是加油比较困难，让人直观的感觉你可能会影响到高速的车流。但是我们分析了，就是珠三角地区，包括粤高速和深高速（爱股,行情,资讯）的情况，发现这个情况并不是按我们想的那样，05年的时候在珠三角那里也出现了油荒。在那个时间段粤高速和深高速车流有没有什么大的波动？我们可以从这个图画上面可以看到，实际上没有太大的波动，高速的车流，这个没有出现太大的波动。

　　因此这样一个油荒或者油涨价带来的冲击，短期内我们认为带来的影响并不是很大，但可能会出现这样的情况。它的影响，我们目前在这个地方也不好做一个判断。

　　我们接下来提出一个问题，就是说什么样的估值水平合理？就是从公路行业一个整体的市盈率、市净率参考了整个A股市场的水平以及历史变化趋势来看，都处在一个相对比较低的位置上。如果按照PEG的观点，营业利润年复合增长率保持7年左右的20％的增长速度，我们可以用20倍的市盈率来匹配。综合考虑，我们认为整个A股在高速公路行业整个估值水平，我们认为14到16是一个比较保守的估值水平。

　　高速公路行业有一个合理的投资价值。良好的现金流成为资本市场对于安全的需求对象，对于公路行业我们是看好的评级。对于一些爆发性增长的公司，自身业绩稳定增长，持续增长的公司，适当的关注具有资产注入，注意这一类题材的公司。在公司这个层面，我们重点推出了楚天高速（爱股,行情,资讯）、山东高速（爱股,行情,资讯）、皖通高速（爱股,行情,资讯）、赣粤高速（爱股,行情,资讯）。