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对部分反对创业板市场观点的质疑

2008年03月10日 20:15 来源: 金融界网站 【字体:


  助推创业板市场:意义与机遇   

  中央财经大学 宋仁杰   

  摘要   

  2007年8月,筹划八年的创业板市场的建立进入明确日程,同时关于创业板市场是否应该设立的讨论再次进入白热化阶段。本文主要从微观角度结合相应数据对反对设立创业板市场的部分观点进行分析,认为从经济学角度来看,创业板市场的推出刻不容缓。   

  关键词:创业板市场 中小企业融资 比较优势战略   

  创业板市场(也称创业板市场)指主板之外主要为中小高技术和快速成长的企业设立的证券融资市场。相对于主板市场,创业板市场上市标准较低,信息披露更加严格,同时也具有高风险高收益的特点。1998年3月民建中央向九届政协会议提出《关于借鉴国外经验,尽早发展我国风险投资提案》,标志着我国已经开始筹划建立创业板市场,1999年深圳证券交易所(下称深交所)也开始了具体的创业板市场筹备工作,自此学术界也拉开了关于是否应该建立创业板市场讨论的序幕。2000年,美国纳斯达克指数下跌80%,全球新型资本市场也纷纷下调,朱镕基总理在2001年11月7日表示吸取香港和世界其他资本市场的经验,把主板市场整顿好后,才推出创业板市场,疑虑和担忧使创业板市场的建立无限期推延。八年过后,2007年8月22日国务院批准《创业板发行市场管理办法》(草案),筹划已久的创业板市场的建立终于进入明确日程,同时关于创业板市场是否应该建立的讨论再次进入人们的视野。   

  1 文献综述   

  对于中国是否应该尽快推出创业板块的问题,国内学术界已有广泛地分析和评论。以吴敬琏和中国证监会首任主席刘鸿儒等经济专家为代表的“主推派”认为纳斯达克给美国的高科技企业提供了融资,而我国中小企业普遍存在融资难的问题,所以可以学习美国建立创业板市场解决我国中小企业的融资问题。吴敬琏认为创业板市场不以国企为主,比较容易实现“三公”原则,可能会比主板市场做得成功,“只要监督到位,就应该积极设立”。厉以宁认为我国应该尽快建立创业板,否则创业风险基金的发展无从谈起。而以林毅夫为首的“反推派”则认为我国目前的情况推出创业板世纪仍不成熟,如若强行推出创业板块,不仅无法促进内地股市和中小企业的发展,而且可能引起更多的问题。谢百三主要从国外创业板市场失败的经验来说明“我国创业板市场应无限期推迟”。林毅夫认为国家经济发展应该选择比较优势战略,而现阶段实行比较优势战略应该大力发展与我国要素禀赋相一致的劳动力密集型产业。而劳动力较密集的产业不具备创业板市场高风险高收益的特点,所以目前我国不宜发展创业板市场,其分析和结论更具说服力。   

  总体来看,目前我国学者的研究已比较系统,但主要停留在宏观层面,缺少一定的数据支持。本文将主要基于林毅夫教授的观点,从微观角度结合一些数据对目前创业板市场是否应该建立作初步探讨。   

  2 创业板市场有助于解决我国目前投融资问题   

  2.1中小企业融资难   

  建国初期,我国实行赶超策略,国家着力发展发展重工业,以财政代替金融,改革后为支持大型国有企业,建立了以四大银行为主的金融结构,据统计显示,四大银行运用的人民币资金占到整个金融体系总量的75%。由于小笔贷款的单位成本比大笔大款的单位成本高很多,所以大型银行偏向于贷款给大型企业,导致中小企业很难从大银行融资。另一方面,A股市场准备门槛相对较高,融资成本较高,不适合中小企业融资,中小企业融资难问题相当严峻。据2006年中央财经大学课题组的调研表明,我国2003年地下金融的绝对规模在7400亿元至8300亿元之间,其中企业非正规融资规模占比40%。融资难已造成中小企业对地下金融依赖过大,而且助长了地下金融的发展,引发了一系列问题。可以看出,近年来中小企业融资难的问题严重制约了我国经济的发展,影响我国金融秩序,创业板市场的推出无疑有利于解决中小企业的融资问题。   

  2.2居民投资难   

  为支持国有企业发展,多年来我国存款利率被人为压低,利率长期偏离真实水平。近年来由于CPI上涨,更是出现了真实利率为负的情况。以2007年7月20日加息后为例,人民币一年期存款利率为3.33%,扣除8月15日开始执行的5%的利率税,实际名义利率为3.16%,而据统计局公布数据,七月我国CPI较同期上涨5.6%。因此,其真实利率水平约为-2.44%(3.16%-5.6%)。居民面对物价上涨又苦于没有投资对象,以致居民投资蜂拥现象比较严重。比如上证指数在一年半以内上涨3倍左右,各地房地产也出现异常增长。一方面各方呼吁投资者要理性投资,另一方面居民却抱怨存款在迅速贬值。胡锦涛总书记在十七大报告汇总提到“要创造条件,让更多群众拥有财产性收入”,可见居民投资难已开始影响我国经济,并受到国家关注,而创业板市场的推出恰好给居民提供了新的投资选择。   

  2.3风险投资退出难   

  风险投资对促进一国经济发展和科技进步等方面具有十分重要的作用,而风险投资的退出被认为是风险投资体系中最重要的一环。创业板市场上市无疑是风险投资退出的黄金方式,我国多年来创业板市场的缺乏导致风险投资发展受阻。据中国风险投资研究院调查数据显示,在对2007年中国风险投资多面临的挑战进行评估时,其中28%的投资经理认为“退出渠道不畅”是中国风险投资业面临的主要挑战,可见推出创业板市场对发展风险投资促进我国科技进步有重大意义。   

  3 我国高成长企业数量足以支持创业板市场   

  林毅夫指出由于我国属于资本稀缺,劳动力密集国家,所以应主要发展劳动密集型产业,而劳动密集型产业不具备高风险高收益的特点,所以不宜发展创业板市场。对少数具有自助产品和技术创新的企业可以到国外上市,而国内如果建立创业板市场将没有足够数量的高技术高成长企业支持。   

  虽然我国高技术高成长的企业比例较小,但是中小企业基数庞大,2006年我国中小企业数量已经达到2300万,因此能够符合创业板市场上市条件的企业不在少数。   

  从创业投资发展来看,据清科研究中心调查显示,我国创业投资市场发展迅速,投资案例数从2001年216例发展到2007年(至11月30日)428例,投资额从5.18亿美元发展到2007年(至11月30日)31.8亿美元。创业投资市场发展迅速背后体现了中小企业的迅速发展。   

中国创业投资市场2001-2007年投资总额比较

  从投资行业来看,据清科研究中心调查显示,我国2007年1月-11月创业投资共投资案例428个,其中高技术企业所占比例超过一半,仅IT业就达46%。从投资额来看,全国2007年1月-11月创业投资总额共31.8亿美元,其中高技术企业占超过半数,IT业就占43%。说明在创业投资市场中符合创业板市场高技术特点的企业所占比例较高,创业板市场潜在发展企业数可观。   

2007年1-11月中国创业投资行业分布

数据来自清科研究中心   

2007年1-11月中国创业投资行业分布(投资额)    

数据来自清科研究中心

  从风险投资退出方面看,据清科研究中心数据显示,2007年1月-11月国内共发生130起退出交易,其中以IPO方式退出的就占92起,说明IPO仍然是投资者偏爱的方式。另一方面,130起交易中发生高技术行业的超过68起,超过总数的一半。不难看出,我国急需通过IPO融资的企业占比较大,而且存在较大比例的高技术企业。   

 2007年中国创投市场退出方式   

数据来自清科研究中心   

 2007年中国创投市场推出行业分布   

数据来自清科研究中心   

  从回报率来看,据中国风险投资研究院调研结果显示,2006年我国风险投资退出项目内部收益率(IRR)近一半超过20%,14.75%高达100%以上,处于较高水平,表明我国符合创业板市场高收益特点的中小企业企业所占比例较高,有足够的高成长中小企业支持创业板市场的推出。   

 2006风险投资退出收益分布   

 数据来自《2006年中国风险投资业调研报告》   

  从以上数据可以看出,虽然我国中小企业主要以劳动密集型产业为主,但是由于我国中小企业基数较大,所以其中高技术高成长企业数目较多,其数目和比例足以支撑创业板市场的发展。到2007年底,在纳斯达克上市的大陆公司已超过40家,纳斯达克全球总裁兼首席执行官罗伯特·格雷费尔德曾表示我国已经成为纳斯达克市场上发展最快的板块,间接说明了我国中小企业发展速度已居世界前列,如不及时推出创业板市场,将有大量的高成长企业到海外上市,这无异于优质资源的大量流失。   

  4总结   

  综上所述,我国目前资本市场单一,企业融资难、居民投资难、风险投资退出难,创业板市场的推出对于解决些问题都具有重要意义。从种种数据来看,我国目前创业投资市场发展较快,高风险高成长企业占比较高,新兴企业回报率较高,表明适合到创业板市场上市的企业数量较大。根据经济学原理,存在需求和供应就能形成市场,所以目前从经济学角度来说创业板市场适合推出。   

  但是,创业板市场的推出必须控制好监管问题,只有确定有完善的监管问题才能确保创业板市场的健康发展,才能对解决中小企业融资问题和居民投资问题有积极作用。然而目前我国主板市场与国外资本市场相比较为混乱,资本市场的监管存在一定问题,各种违规现象较多。如何保证在主板市场还未完全规范之时确保创业板市场的监管到位成为创业板市场推出之际的最待解决的问题。同时,目前我国股票市场上股民的行为属于投机行为,资本市场却少理性投资者,同时创业板市场风险较大,如创业板市场的规范情况与主板市场相比没有好转甚至更差,势必将严重影响我国经济的健康发展,所以保证创业板市场的稳定发展成为推出创业板市场之前的当务之急。   

  参考文献   

  林毅夫 蔡昉 李周 《中国的奇迹:发展战略与经济改革》 上海三联出版社   

  林毅夫 《与林老师对话——论经济发展战略》 北京大学出版社   

  林毅夫 《与林老师对话——论经济学方法》 北京大学出版社   

  林毅夫 《我国金融体制改革的方向是什么?》 中国经济研究中心简报 1998年第20期(总100期)   

  林毅夫 《中国股市的四个问题》《中国经济研究中心简报》2001年第7期(总229期)   

  吴敬琏 2004年5月 《吴敬琏创业板市场容易实现“三公”》 《证券时报》   

  厉以宁 2000年4月 《厉以宁谈中国证券市场发展与科技企业上市》 《物资流通研究》   

  谢百三 2003年1月 《创业板市场:一个基于战略框架的视角》 复旦大学学报(社会科学版)

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