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苏培科:发行制度改革的关键是利益分配

2008年01月24日 15:35 来源: 中国经济时报 【字体:


  苏培科

  “公平、公正、公开”?保护中小投资者利益?

  回头看看,在中国股市这些词汇仅仅只是口号,从来就没有落实过,反而成了不公平、不协调、利益分配不公的幌子。

  就拿发行制度这个“万恶之源”来说,从来都没有按照市场化的规则来运行,只是少数机构在一级市场分享暴利、瓜分上市公司成长性的利益分配工具,而留给二级市场的则只是一个价格虚高、价值背离的“泡沫”。对此,二级市场的投资者要么索性不理,要么只能被动卷入其中继续吹大“泡沫”,让市场格局继续扭曲下去,当扭曲到一定程度时,管理层发现A股市盈率比周边市场市盈率明显偏高,于是再在二级市场“挤泡沫”、“风险教育”,从而“政策市”和畸形的操纵格局导致股指大起大落,投资者惴惴不安。

  长期以来,中国A股市场的游戏规则都一直按照这个畸形模式来恶性循环,最终在亚洲最赚钱的公司中石油身上彻底暴露,而且钻这一空子的恰恰又是瑞银等外资机构。由于投行机构的不公允定价和市场的过度炒作,导致A股市场大量中小散户被套其中,市场哀鸿遍野。而监管部门对此一直视而不见,只是在媒体质疑后才着手改变发行制度,究竟会改成一个什么样的规则,目前仍然没有一个明确的方向,只是传闻A股的发行制度准备借鉴香港模式,声称发行分配环节的利益要向中小投资者倾斜,但会不会继续沦为幌子,目前我们不得而知。

  从以往几次发行制度的改革历史来看,都是采取“头疼医头脚疼医脚”的权宜之计。再从中国A股市场监而不管、管而不严、权力寻租、违规成本过低等证券监管现状来看,如果体制本身和利益分配机制不发生改变,依靠修修补补的措施仍然不能从根本上缓解矛盾,只会将危机越积越深、延后爆发。

  自2004年“王小石事件”爆发后,笔者就一直撰文呼吁改革中国证券市场的监管体制和改革新股发审制度,以改变机构与散户利益分配不公和一二级市场严重割裂的扭曲格局,曾多次建议在“新股不败”的神话面前最好采取“市值优先认购选择权”(即:市值配售加优先认购选择权)的方式来平衡一二级市场的利益,让一级市场的利润公平传导给二级市场,让二级市场去充分挖掘上市公司的潜在价值,而不是在一级市场提前攫取后让二级市场去吹泡泡。正是这一扭曲的机制,导致一级市场“打新”资金越积越多,IPO上市价越炒越高,也是导致二级市场市盈率和股价严重偏高的根本原因。

  因此,采取市场化的发行制度是解决中国股市诸多问题的根源。如果要让发行制度更加公平和真正向中小投资者利益倾斜的话,那就在“市值优先认购选择权”基础上再加上香港“按户分配”的规则。如果单纯按照香港的“按户分配”也有问题,就是“打新专业户”继续不能根除,一二级市场继续割裂,而加上市值配售就可以解决这个问题。另外,如果单纯“按户分配”还有可能会出现与“新股不败”神话格局截然相反的局面,即“新股必败”。因为当一级市场的利润被1.2亿户投资者平均分配的话,上市公司、承销商和众多利益机构肯定不会将此利润拱手让给中小投资者,他们肯定会在发行的定价环节上做手脚,做高发行价,然后让分配到新股的大多数中小投资者在一级市场就被套,从而新股变成烫手山芋,再在二级市场操纵之后又可以名正言顺的拿到低价筹码,将中小投资者愚弄于鼓掌之间。所以,市场化发行和优先认购选择权必不可少,如果承销商和询价机构制定的发行价不是市场公允价格,投资者可以选择不认购,当股票发不出时就让作恶多端的承销者自己余额包销,这样迫使他们必须采取合理的公允价格让市场接受,从而在这种博弈下会让发行制度逐渐市场化。

  其次,应该对国有企业的IPO承销权进行市场化的公开招标,而不是继续权钱交易背后的“指定承销资格”。凭什么中国神华(爱股,行情,资讯和中石油等企业要让瑞银来承销?为何对此巨额的承销费用不进行招标和公示?是否存在利益输送?其中是否有猫腻?

  从目前非市场化的“指定资格”来看,显然不能排除各种猫腻。况且中国神华和中石油的定价严重背离了公允价值,违背了投行机构最基本的职业道德,给中国股市和中小投资者带来了巨大的灾难。建议中国证监会出动稽查大队,严查中石油、中国神华等承销机构,再对近几年来承销过大型国有企业的投行挨个盘查,看其究竟有无对官员和权力机关“行贿”和与上市公司进行“不正当交易”。

  最近在业内传闻,一家境外投行在物色亚洲区和中国区的高管时,要求必须要满足两个前提条件:“一要高干子弟;二要熟知国际和国内游戏规则”,那么对于这样一个完全按照中国国情运作的投行机构,行贿和权力腐败就不可避免。因此,实施市场化公开竞价的方式来选择承销商既有利于市场化发行,也可以避免国有资产的利益输送。

  之所以对国有企业的IPO承销商进行公开招标和竞标,原因除了国有资产是全体民众的公有财产之外,也是为了体现发行环节的公开、透明,让国内外的投行们优胜劣汰,真正按照自己的专业本事来吃饭,而不是用“关系”、“权利”和“贿赂”来牟取不正当利益。

  第三,将新股发行的利益公平分配,避免让少数机构垄断,垄断的结果必然是价格与价值高度背离,而且从某种程度上是被少数机构和利益集团操纵发行价与上市价,很多机构在新股询价发行时垄断了话语权,等股票上到二级市场后,他们有的立刻高位变现,有的继续拉升炒作,显然影响了市场合理化运行。所以,治理机构投资者、公平的协调利益分配和打击市场操纵刻不容缓。

  第四,应该彻底改革中国现行的证券监管体制,提高监管水平,让监管职能和审核等利益瓜葛彻底分开,保证市场具备廉洁、公正的监督体系,杜绝监管部门在新股发行和监管过程中权力寻租,防止监管职能滥用和监管效果打折。

  同时,建议我们的监管部门最好学学人家SEC(美国证监会)的工作态度,对于市场中的一些异常行为应该高度警惕,一旦发现异常、怀疑有问题和接到举报,立即召见当事人来举证,如果事实陈述的不清楚或证据不足,当事人必然会遭到法律追究。最明显的例子就是,最近美国次贷危机爆发前高盛大量做空,在危机中获了利,从而遭到美国监管部门的怀疑和审查。再回头看看我们的监管机构之工作态度,以及对以往违规造假的处理结果,连一个最简单的国内造假都无法查清,哪还敢指望日后境外公司来华上市后进行国际监管。

  由于监管部门的纵容和缺乏退市机制等因素导致中国股市乱象丛生,投资生态环境急剧恶化,因而改革中国的监管体制和提高证监会的国际监管能力迫在眉睫,最好建立起一个健全的国际间监管合作体系,让证监会具备国际监管能力,否则日后就根本没有能力去监管来华上市的境外企业,到时中国资本市场中的国际诈骗和国际圈钱会接踵而来。

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