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现行新股发行制度的缺陷

2007年10月31日 13:15 来源: 中国经济时报 【字体:


  ■桂浩明   

  10月26日是中国石油A股的发行日,大量机构与个人投资者积极参与其中。事后的统计显示,认购该股的资金达到了创纪录的3.3万亿元。3.3万亿元是什么概念呢?现在全国银行储蓄余额是34万亿元,它相当于其中的9.7%;而目前银行储蓄中属于居民的部分是17万亿元,它相当于其中的19.4%;还有,现在每调高0.5个百分点的金融机构存款准备金率,大约可以吸收1700亿元资金。而仅仅是发行中国石油,就相当于提高9.5个百分点的准备金率;时下广东是我国GDP总量最大的省,已经超过一年两万亿元,而中国石油的发行是相当于把等量的资金全部冻结……毫无疑问,这些数字表明中国石油股票是受到了国内投资者的广泛欢迎,同时也表明中国资本市场存在着巨大的资金潜力。但是,它也同样促使人们思考这样的问题:如此之多的资金追逐这样一个股票,是否是一件好事情?在这背后所反映出来的有关金融稳定与金融效率方面的问题,恐怕是不容小看的。而所有这些,都无法回避导致这一状况出现的制度性因素——现行的新股发行制度。在这里,人们确实有必要对它进行某种反思。   

  现行的新股发行制度,是2006年“新老划断”以后开始实施的,其基本特征是建立了一个面向机构投资者的询价机制,同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式,并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。一年多来,上百个新股依据这样的方案完成了发行,在筹资额度上屡屡打破历史纪录。应该说,现行的新股发行方案在这方面是起到了相应的作用,其影响也的确有积极的一面。然而,众所周知,新股发行涉及到社会各个层面,又牵涉到巨额利益的分配,因此这个制度的制定本身就是高难度的,而且也确实很难搞出一个十分合理、能够充分满足各方要求的方案。事实上,自从开设股市、通过公开渠道发行新股以来,相关的制度就曾经搞过很多个,但也都因为各有其不足之处而在实施了一段时间后被停止执行。现行的新股发行制度,应该说也是在征求了市场各界的意见后,经反复修改推出来的,相对还是比较成熟的。但是,它也存在不小的缺陷。而且随着市场的发展,这方面的问题还在扩大,因此也就有及时进行调整、加以完善的需要。   

  缺陷之一:就是在询价环节中,受到各种因素的制约,没有能够真正发挥应有的作用,询价流于形式。在海外市场,新股跌破发行价是经常有的事情,上市后如果涨幅过大,实际上是意味着询价机制没有起到应有的作用,这对于承销人来说是种失职。但是,这种状况在我们的市场中却是一直在发生。当然,新股上市后如果涨幅很大,也不能排除有市场方面的原因,但如果每个新股都这样,这只能说明询价机制有问题。而由此产生的“新股不败”现象,对于证券市场风险与收益的平衡是不利的。   

  缺陷之二:是发行过程中有违公平原则,过度向机构投资者倾斜。由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分,而个人投资者只能参与网上申购,相对机构投资者来说,其中签的比例就低了不少,导致明显的不公,客观上还为权力寻租提供了空间。现在,虽然战略配售事实上已经停了下来,但机构仍然占据了进行网下申购的优势。如果说网下申购是与询价配套的一种做法的话,那么在询价基本上不起作用的情况下,继续这样做就没有必要了。否则,维护市场“三公”原则、保护中小投资者利益就成为一句空话。   

  缺陷之三:就是新股发行过程中以资金量作为配售的主要依据,将大量资金吸引到认购新股的行列之中。加上新股发行在安排上并不过多考虑时间因素,节奏时快时慢,结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。9月下旬,因为连续有大盘新股发行,使得市场资金极度紧张,而到发行结束又一下子松动下来。10月份中国石油发行前,14天回购利率一度超过15%,合理的资金价格体系因为脉冲式需求而被打乱。显然,当几万亿元的资金聚集在一级市场,为认购新股而忙进忙出,无暇进入到正常的生产与流通领域的时候,很难想象这个时候的金融体系运行是平稳的,这种资金的流向是合理的。如果说,从金融市场的角度来说,这至少降低了资金的使用效率;那么站在金融安全的角度而言,则应该承认这不能说是一个正面的、有益的因素。在大盘股越发越多的今天,现行新股发行制度对金融稳定的负面影响是在不断加大。   

  当然,现行新股发行制度的缺陷,并不止以上这三点。但仅就这三点来说,也已经到了需要抓紧进行调整的程度。前一阶段,有人发表文章呼吁恢复市值配售,最近有人提出应该学习香港经验,新股发行要向广大散户倾斜。应该说,这也都是有道理的。只有研究出一个比现行新股发行制度更为合理的制度,才是维护市场公平与稳定的核心。

  

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