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陈昌华:资本开放一大步

2007年09月03日 14:46 来源: 《财经》杂志 【字体:

  
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  “港股直通车”使中国不可回头地迈出了放开资本管制的一大步,但在未有真正汇率形成机制的情况下,这种做法难称稳妥   

  陈昌华   

  在过去两个多星期中,港股(特别是H股和红筹)经历了多年难得一见的大幅波动。美国次级房贷问题的凸现,带动了全球股市风险溢价的上升。作为国际投资者边缘资产的亚洲股票也被大幅抛售,上演了一场“亚洲小股灾”。   

  在8月17日下午收市后,美联储突然宣布了降低贴现利率0.5%的决定。在此消息的刺激下,港股在8月20日开市时大幅上涨,而在下午“港股直通车”的消息出来后,港股(特别是H股和红筹)的上行更是势不可挡。最终,在8月13日-17日下跌了10.4%的H股,在8月20日-24日反弹了19.8%。   

  本专栏前两期文章中,笔者曾对QDII能否在短期内拉近A、H股的差价抱怀疑态度,最主要的原因是考虑到产品设计和审批的耗时问题,所以预期QDII进入港股将是一个十分漫长的过程。   

  但“港股直通车”跟QDII完全不同。在这个框架下,任何一个内地居民只要在中国银行天津分行开一个账户,就可以通过中银香港进行买卖,中间无需更多的审批程序。   

  这是一种“一步到位”式的改革,同2001年初开放内地居民以手持外汇买卖B股十分相似。而这次的步伐可以说更大,因为内地居民可用手中的人民币转换成外汇来投资港股。以目前内地居民手持的17万亿人民币的存款来计算,只要有几个百分点转向购买港股的话,将会对港股的整体资金供应产生巨大影响。   

  据我们估算,在香港上市的中国股票(包括H股、红筹和一些中国概念股)总市值约为2.3万亿美元。假定其流通比例为25%,那在香港市场上中国股票的流通市值约为5800亿美元。如上所述,现在中国的存款总额约为17万亿人民币(约2.2万亿美元),假如有5%的存款投资港股,那将为香港市场带来1100多亿美元的新资金,将近占香港市场上中国股票流通市值的20%——一个相当大的数目!   

  对比2001年开放B股时的情形,在当年2月底到5月底这段时期,B股整体上涨了近175%。而B股市盈率亦从20倍上升至48倍,接近A股的56倍市盈率。可以预期,由于现在H股整体市盈率只有24倍,跟A股60倍市盈率有一段很大的距离,在未来几个月中内地居民投资H股的热情将十分高涨。不可否认,由于H股/红筹是一个身处境外且较B股规模庞大很多的市场,内地投资者可能需要一个适应期。但当他们看到H股上升得比A股快时,会很自然地跟进。   

  当时的B股开放并没有给内地投资者带来很多财富。很大程度上,B股开放让原来的投资者在高位离场,而随后进场的内地投资者则在高位被套住。与此同时,B股改革后,在投资者组成和股市市盈率方面与A股都十分接近,因此B股也和A股同样经历因非流通股带来的长达四年(从2001年到2005年)的漫长熊市。   

  现在“港股直通车”亦有可能重演当年B股改革的困局。在眼下A股势如破竹、屡创新高的情势下,若以A股的市盈率为依据,H股似乎很便宜。因此,若未来数月中,A股不急跌,H股必然急升。而原来旁观犹豫的内地股民将极有可能把资金转移到港股中。到某天大家发现A股60倍以上的市盈率不可能长期维持时,内地和香港的股市将同步大幅调整,而届时在港股上受损的大部分人可能已不是现在的投资者,而是后来进场的内地居民。   

  事实上,这项改革更重要的意义在于中国已不可回头(若回头需很大代价)地迈出了放开资本管制的一大步。但同时,人民币汇率却没有进一步扩大自由浮动的空间。更重要的是,中国现在尚无一套真正的人民币汇率市场形成机制,汇率的浮动十分有限。这种情况跟亚洲金融风暴前很多亚洲国家的状况有点类似——资本管制已大部分开放,但货币汇率还紧盯美元。   

  在金融风暴后,大部分学者和国际组织认为,一个较安全的方案是先容许汇率有较大幅度的浮动空间,在资本账户开放上则应较为谨慎。现在,中国政府在汇率改革上蹒跚前进,而在资本开放上迈出如此大的一步,这是不是稳妥之举呢?■   

  作者为瑞士信贷中国研究主管
 

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