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中国联通核心盈利胜于预期

2007年04月04日 05:36 来源: 中国证券报 【字体:


        
中国联通
 
中国联通
 
 
  □国泰君安(香港)研究部 冯丹丹        

  中国联通(0762.HK)06年核心盈利增长24.3%,好于预期。盈利增长主因期内营销成本和净财务成本别下降6.4%和61.4%。提高07、08年盈利预测3.5%和5.2%,以反映上述利好因素。目标价由13.0港元提高至14.0港元,投资评级维持“买入”。        

  06年核心盈利增长24.3%,胜预期。公司净利润同比下降24.3%至37.28亿元(人民币,下同),核心盈利增长24.3%至61.28亿元,每股核心盈利增长24.0%至0.486元,高于我们预期8.2%。核心盈利增长主要得益于成本控制,期内营销成本和净财务成本分别同比下降6.4%和61.4%。        

  GSM业务:单向收费料对收入影响不大,每月每用户收入(ARPU)值有望持续改善。06年GSM业务ARPU值从一季度开始便扭转跌势,全年同比增长1.5%至49.2元。ARPU值的改善主要得益于每用户话务量(MOU)增长17.3%,以及增值业务收入贡献提高4.2个百分点至19.5%。信产部鼓励运营商今年开始实行单项收费,我们认为不会对ARPU值构成压力,首先公司作为市场挑战者,目前已使用单向收费及准单向收费(被叫包月)套餐的用户应不会低于同业约50%的水平;其次,单向收费套餐的推出也有助公司争取更多用户及刺激话务量,故动态来看也不会影响ARPU值及整体收入增长。我们预计在话务量增长以及增值业务发展带动下,以及在相对稳定的用户结构基础上,GSM业务ARPU值有望持续改善,07-09年可逐年提高2-3%。        

  CDMA业务:转型期间ARPU值料持续下跌,但增值业务仍保持快速发展。虽然GSM业务资费下降刺激了用户话务量的增长(价格弹性约1.3),但CDMA业务的每分钟收费和MOU仍然同时下降,06年降幅分别为12.7%和0.8%,令ARPU值下跌13.4%或10.2元至65.7元。我们预期转型期内,用户资费结构下移还将持续,预计07-09年ARPU值将分别下跌10.8%、7.3%和5.1%。        

  固网业务:06年收入略降但EBITDA率改善显著。包括长途、数据及互联网业务在内的固网业务并非公司主要发展方向,06年收入(包括部门间收入)下降1.3%至82.05亿元。但业务规模缩小的同时,营销成本也大幅削减46.7%,令EBITDA率改善12.5个百分点至44.6%。固网业务在收入下跌的情况下盈利能力改善,反映公司较强的成本控制能力,但由于业务盈利贡献仅约5%,对公司整体影响不大。        

  07年资本开支将增加20.6%,但财务负担料不大。06年公司实际资本开支增长22.4%至215.5亿元(年初预算220亿元),占营业收入比重提高3.3个百分点至34.4%。公司公布07年资本开支计划为260亿元,较06年增长20.6%,其中52.3%计划用于GSM网络扩容和升级。虽然公司资本开支占收入比重高于同业,我们预计07年还将进一步提高至36.7%,但仍属稳健可控,并且公司财务状况趋于稳健,相信资本开支的增长不会带来较大财务负担。        

  提高07、08年盈利预测3.5%和5.2%。今年首两月GSM和CDMA每月平均新增用户较去年同期分别提高10.6%和26.7%,相信与公司推进单向收费刺激用户增长有关。此外,我们预期公司GSM和CDMA独立营销对两网用户增长有正面作用。鉴于上述考虑,我们提高07、08年新增用户14.3%和30.8%,其中GSM用户07、08年料分别新增1,165万户和1,175万户,CDMA用户分别新增420万户和410万户。此外,考虑到公司财务状况趋于稳健,07年开始将转为净现金状态,我们下调 07、08年利息开支40%。上述调整后,07、08年盈利预测分别相应提高3.5%和5.2%。        

  提高目标价至14.0港元,维持“买入”评级。公司核心业务盈利能力逐渐提高,成本控制能力好于预期,财务状况改善显著并趋于稳定。公司具备并购价值,出售CDMA业务可能性较大,现时约130美元的平均每用户价值远低于近期新兴市场用户收购作价,有望在行业重组预期之下获得价值重估。目标价由13.0港元提高至14.0港元,相当于26.6倍和21.9倍07、08年PE,2.2倍07年P/B。投资评级维持“买入”。

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